Wave5 Ai Valuechain Sector IC Memo

핵심 요약 및 Action Plan

한줄 결론

비중확대 (Overweight) -- AI CapEx 슈퍼사이클($660-690B)의 후방 전파가 에이전트/패키징/스토리지/테스트로 본격 확산되는 국면에서, AI 프리미엄이 10-30%만 반영된 Wave 5 종목군은 밸류에이션 매력과 실적 가속의 교차점에 위치한다.

핵심 요약 (3줄)

Wave 전파 메커니즘: GPU(Wave 1, 90%+ 반영) -> 네트워킹(Wave 2) -> 전력(Wave 3) -> 광학/HBM(Wave 4)에 이어, AI 에이전트(CAGR 46%), 첨단 패키징(CoWoS 170% 용량 확대), 테스트/계측, AI 스토리지로 주가 전파가 확산 중이며, Base 시나리오(확률 50%)에서 2027-2030년 누적 CapEx $2.9-3.1T 유지 전망
Top Pick CRM: Agentforce ARR $800M(+169% YoY)으로 AI 에이전트 상용화를 증명하면서 Fwd P/E 15.2x -- SaaS 피어 대비 25% 디스카운트. DCF Base Case 적정가 $247(+22.2% 업사이드). NTAP(Fwd P/E 11.9x, +32% 업사이드)과 AMKR(EPS 가속 변곡점, +29% 업사이드)이 차선호
핵심 리스크: AI CapEx ROI 미검증(GenAI 프로젝트 95% ROI 제로 -- MIT), 하이퍼스케일러 OCF의 90%를 CapEx에 투입하는 비지속적 자본 강도, PATH 공매도 23%(3/11 실적 분기점). 포트폴리오 AI 집중도 이미 57.7%로 Wave 5 전면 편입 시 60%+ 초과 리스크

Action Plan

순위	종목	액션	진입가	목표가(Base)	비중	근거
1	CRM	신규 매수	$195-202	$247	5%	Fwd P/E 15.2x, Agentforce $800M ARR, $50B 자사주 하방 보호
2	NTAP	신규 매수	$95-101	$133	4%	Fwd P/E 11.9x(최저), FCF yield 12%, AI 스토리지 구조적 수혜
3	AMKR	분할 매수	$39-42	$53.7	3%	EPS 가속 변곡점(CY26 +40%E), 2.5D/HDFO 3배 성장
4	PATH	실적 확인 후	$10-12	$18.1	2%	3/11 실적 후 진입. 공매도 23% 숏스퀴즈/급락 양면 리스크
5	ORCL	비중 확대	$150-155	$190(E)	기존+1%	OCI +68% YoY, RPO $523B, -30% 손실 구간이 매수 기회

타임프레임: 6-12개월
확신도: Medium-High
핵심 모니터링: PATH Q4 FY26 실적(3/11) -> KEYS/TER Q1 실적(4/28) -> 하이퍼스케일러 Q1 CapEx 가이던스(4-5월)

Wave 전파 모델

Wave 1-4 -> Wave 5-7 진화 타임라인

Wave	시기	세그먼트	주가 반영도	핵심 수혜주	현 상태
Wave 1	2023	GPU/AI 칩	90%+ 반영	NVDA(+239%), AMD	정점 통과, 성장률 둔화
Wave 2	2023H2	네트워킹/인터커넥트	80%+ 반영	ANET(+94%), AVGO	성숙기
Wave 3	2024	전력/ASIC	70-80% 반영	VST(+260%), GEV, AVGO	현재 가속 구간
Wave 4	2025~	광학/HBM/장비	40-60% 반영	COHR(+263%), MU, AMKR	현재 가속 구간
Wave 5	2026H2-2027	AI 에이전트 + 첨단 패키징 + 테스트/계측	10-30% 반영	CRM, AMKR, KEYS, TER	초기 태동
Wave 6	2027-2028	엣지 AI + 로보틱스 + AI 스토리지	5-20% 반영	QCOM, NTAP, PATH	구상 단계
Wave 7	2028-2030	Sovereign AI + Photonic Computing	0-5% 반영	미확정	R&D 단계

인과 메커니즘: 하이퍼스케일러 CapEx -> GPU 구매 -> 서버 조립 -> 네트워크 연결 -> 광학 부품 -> 전력/냉각 -> 후공정 패키징 -> 테스트 장비 -> AI 응용 소프트웨어. 각 파동은 6-12개월 시차를 두고 이전 파동의 병목을 해소하는 방향으로 이동한다.

CapEx 시나리오 요약 (2027-2030)

시나리오	확률	2027 CapEx	2028 CapEx	4년 누적	핵심 전제
Bull	25%	$800-850B	$950B-$1.0T	$3.8-4.2T	AI 에이전트 매출 $100B+ 돌파, ROI 검증
Base	50%	$700-750B	$750-800B	$2.9-3.1T	성장률 둔화, 절대액 유지, 선별적 투자
Bear	25%	$550-600B	$400-450B	$1.7-2.0T	ROI 실망, 차입 부담 가시화, 텔레콤 버블 유사

역사적 유사 사례의 핵심 교훈

교훈	AI 적용
인프라 정점 =/= 산업 정점	AI CapEx 정점(2026-2027)이 AI 산업 정점이 아닐 것
가치가 상류 -> 하류로 이동	NVDA(상류) -> AI 에이전트/응용 플랫폼(하류)으로 이전 가능
"인프라 정점"에서 "응용 승자" 매수가 최적 타이밍	2027-2030년에 "AI의 Google/Facebook" 가시화 전망

현재 AI는 하드웨어/인프라 단계(모바일의 2007-2010, 클라우드의 2006-2014에 해당)에 있으며, 플랫폼 단계(2026-2028E)와 응용 단계(2028-2032E)로의 전환이 3-5년 내 발생할 확률 70%.

6 세그먼트 경쟁 구도

세그먼트별 투자 매력도 순위

순위	세그먼트	2030E TAM	CAGR	해자 강도	Best Pick	밸류에이션	종합
1	AI 사이버보안	$104.6B	27.8%	최강	CRWD	합리적	4.7/5
2	Advanced Packaging & 테스트	$89.9B+$21.6B	11.7-15.2%	최강	AMKR	저평가	4.5/5
3	AI 에이전트 인프라	$52.6B	46.3%	강	CRM*	합리적	4.2/5
4	AI 스토리지	$76.6B	23.1%	중	PSTG/NTAP	적정-저평가	3.8/5
5	엣지 AI 디바이스	$58.9B	17.6%	강	QCOM	저평가	3.6/5
6	AI 로보틱스	$27.1B(수술)+$4-15B(휴머노이드)	14.7%	혼재	ISRG	고평가	3.2/5

경쟁 분석에서 MSFT가 에이전트 1위이나 밸류에이션 부담, PLTR은 해자 최강이나 P/E 248x로 회피. CRM이 리스크/리워드 최적.

세그먼트별 핵심 경쟁 구도

AI 에이전트 인프라 (TAM $52.6B, CAGR 46.3%): MSFT(M365+Azure 생태계)가 구조적 우위이나 Fwd P/E 25.6x로 프리미엄 반영. CRM은 Agentforce ARR $800M(+169% YoY), 18,500 딜로 가장 빠른 상용화. PLTR은 AIP 부트캠프 75% 전환율이나 P/E 248x. CRM이 밸류에이션 매력(Fwd P/E 15.2x) 기준 최선호.

첨단 패키징 & 테스트 (TAM $111.5B): TSMC가 CoWoS 기술/용량 압도적(M/S 40%+). Amkor는 TSMC CoWoS 외주 최대 수혜자(180-190K wafers). 테스트 장비는 Advantest(M/S ~50%)/Teradyne(~30%) 과점. AMKR이 레버리지 최고(P/E 27.7x, 시총 $10.3B). TER는 실적 강하나 P/E 78x 고평가.

AI 스토리지 (TAM $76.6B, CAGR 23.1%): PSTG가 AI 전문 최고(NVIDIA DGX SuperPOD Day-1 인증)이나 Fwd P/E 32x. NTAP은 Fwd P/E 11.9x로 극단적 저평가, 올플래시 런레이트 $4.1B(+14%), AI 인프라 딜 2배 증가. NTAP이 리스크/리워드 최적.

Top 6 종목 심층 분석

에이전트 간 교차 검증 테이블

종목	Fundamental 순위	Valuation 순위	Sentiment 순위	Risk 순위	종합 순위
CRM	2	4	1	2	1위 (2.25)
KEYS	1	5	2	3	2위 (2.75)
NTAP	5	2	5	1	3위 (3.25)
AMKR	3	3	3	5	4위 (3.50)
PATH	6	1	6	4	5위 (4.25)
TER	4	6	4	6	6위 (5.00)

비교 지표 스냅샷

지표	CRM	AMKR	NTAP	PATH	KEYS	TER
주가	$202.11	$41.61	$101.06	$11.86	$272.43	$273.05
시가총액($B)	186.5	10.3	19.9	6.3	46.7	42.7
P/E (TTM)	25.88	27.66	16.90	27.97	49.20	78.40
Fwd P/E	15.2x	30.9x(TTM)/~20x(CY26E)	11.9x	14.7x	31.1x	38.7x
매출(TTM, $B)	41.5	6.71	6.57	1.43	5.38	3.19
매출 YoY (최신Q)	+12%	+16%	+4%	+16%	+23%	+44%
Non-GAAP OP Margin	34.1%	N/A	30.0%	21.0%	27.4%	29.0%
FCF Margin	34.7%	4.6%	20.4%	22.9%	24.2%	14.1%
적정가(DCF Base)	$247	$53.7	$133	$18.1	$291	$250
업사이드	+22.2%	+29.1%	+31.6%	+52.7%	+6.8%	-8.4%
리스크 등급	Low-Medium	High	Low-Medium	High	Medium-High	Very High

종목별 분석

1위. CRM (Salesforce) -- AI 에이전트 플랫폼 리더, 밸류에이션 매력 최고

기업 현황 + AI 수혜 메커니즘: 글로벌 CRM 시장 M/S 21.7%의 독보적 1위. Agentforce 플랫폼이 15개월 만에 ARR $800M(+169% YoY)을 달성하며 AI 에이전트 상용화를 증명. 기존 150,000+ 기업 고객 기반 위에 에이전트를 레이어링하여 교차 판매/업셀 구조를 구축 중이며, FY27 매출 가이던스 $45.8-46.2B(+10-11%)을 제시.

밸류에이션: DCF Base Case 적정가 $247(+22.2% 업사이드). Fwd P/E 15.2x는 피어 평균 20.3x 대비 25% 디스카운트. FCF 마진 34.7%, FY26 주주 환원 $14.3B(자사주 $12.7B + 배당 $1.6B). 신규 $50B 자사주 프로그램(시총의 27%)이 강력한 하방 보호.

시나리오	적정 주가	확률	핵심 가정
Bull	$307	25%	Agentforce ARR $3B+, 매출 CAGR 13%
Base	$247	50%	Agentforce 점진적 성장, 매출 CAGR 10%
Bear	$194	25%	AI SaaS 경쟁 심화, 매출 CAGR 7%

핵심 촉매: Agentforce ARR $1B 조기 돌파(FY27 Q1-Q2), FY27 Q1 실적 5/27 예정 핵심 리스크: Microsoft Copilot/ServiceNow 경쟁 심화, Informatica 인수 통합 비용 진입가/손절가/목표가: $195-200 / $180(-8%) / $247(Base)~$307(Bull)

2위. KEYS (Keysight Technologies) -- 실적 가속 최강, 밸류에이션은 적정 수준

기업 현황 + AI 수혜 메커니즘: 전자 테스트/계측 글로벌 1위. Q1 FY26 매출 $1.6B(+23% YoY, 사상 최대), 수주 $1.645B(+30%, 사상 최대), 백로그 $2.8B 신기록. AI 데이터센터 800G/1.6T 광학 인터커넥트 테스트 수요가 폭발하며, 유선(Wireline) 주문이 사상 처음 무선(Wireless)을 초과. 6G R&D 수요가 장기 성장 런웨이 제공.

밸류에이션: DCF Base Case 적정가 $291(+6.8% 업사이드). Fwd P/E 31.1x는 피어 평균 23.5x 대비 32% 프리미엄이나, 매출 +23% -> EPS +68%의 높은 영업 레버리지가 프리미엄의 70%를 정당화. BofA Neutral -> Buy 더블 업그레이드($340 목표가).

핵심 촉매: Q2 FY26 실적(4/28), 가이던스 ~+30% YoY 성장, 6G Pre-Standard 테스트 파트너십 핵심 리스크: P/E 49.2x에서 성장 둔화 시 급락 리스크, 10-Q 공시 영업이익률 1.3%p 하락 진입가/손절가/목표가: $260(-5% 조정 시) / $240(-12%) / $291(Base)~$408(Bull)

IWANNAVY LAB 판단: 펀더멘털 1위이나 현재 가격에서 업사이드가 6.8%로 제한적. 10-15% 조정 시 매수 기회로 판단하며, Action Plan에서는 즉시 편입 대상에서 제외.

3위. NTAP (NetApp) -- 극단적 저평가, AI 스토리지 숨은 수혜주

기업 현황 + AI 수혜 메커니즘: 엔터프라이즈 스토리지 3위. AI 인프라 딜 2배 YoY 증가, 올플래시 어레이 런레이트 $4.1B(+14%), 퍼블릭 클라우드 서비스 +32%, Keystone STaaS +76%. 70% 매출총이익률의 고마진 소프트웨어/서비스 사업으로, 저마진 전통 디스크에서 고마진 올플래시/클라우드로 믹스 전환 진행 중.

밸류에이션: DCF Base Case 적정가 $133(+31.6% 업사이드). Fwd P/E 11.9x는 6개 종목 중 최저이며, PSTG(34.8x) 대비 66% 디스카운트. FCF 수익률 12%로 안전마진 최대. 시장이 NTAP을 레거시 스토리지로 분류하고 있으나, AI 데이터 인프라 수혜가 구조적.

시나리오	적정 주가	확률	핵심 가정
Bull	$173	25%	AI 스토리지 TAM 확대, 매출 CAGR 9%
Base	$133	50%	All-flash 성장 지속, 매출 CAGR 6%
Bear	$95	25%	클라우드 이동 가속, 매출 CAGR 3%

핵심 촉매: FY26 가이던스 상향 여부, AI 인프라 딜 건수 추이 핵심 리스크: 매출 성장 한 자릿수 저조(+4%), 상위 2개 고객 매출 집중(45%), Morgan Stanley UW 하향 진입가/손절가/목표가: $95-101 / $85(-13%) / $133(Base)~$173(Bull)

4위. AMKR (Amkor Technology) -- 첨단 패키징 구조적 수혜, EPS 가속 변곡점

기업 현황 + AI 수혜 메커니즘: 글로벌 OSAT 2위. AI 칩 후공정 병목(2.5D/CoWoS/HDFO)에서 직접 수혜. 첨단 패키징 비중 82.8%, 2.5D/HDFO 플랫폼 매출 CY26에 3배 증가 전망. Arizona에 $2B 규모 메가팩토리 착공(TSMC Arizona 팹 근접), CHIPS Act 보조금 수혜 가능.

밸류에이션: DCF Base Case 적정가 $53.7(+29.1% 업사이드). CY26E EPS $2.1+ 기준 실질 Fwd P/E ~20x. EV/EBITDA 11.3x는 반도체 산업 중앙값(21.3x) 대비 47% 디스카운트. Q4 CY25 EPS $0.69로 컨센서스 $0.44 대비 57% Beat.

핵심 촉매: Q1 CY26 실적(5/4), Arizona 공장 Phase 1 생산 시작(2H'26), NVIDIA 패키징 물량 확대 핵심 리스크: CY26 CapEx $2.5-3.0B로 FCF 악화(마이너스 가능), Kim 가문 10M주 매각(공매도 5.4% 급증), Beta 2.00 진입가/손절가/목표가: $39-42 / $35(-12%) / $53.7(Base)~$76.8(Bull)

5위. PATH (UiPath) -- 최대 업사이드이나 최고 리스크, 3/11 실적이 분기점

기업 현황 + AI 수혜 메커니즘: RPA 시장 1위. 에이전트 AI 오케스트레이션(Maestro)으로 포지셔닝 전환 중. 950+ 고객이 에이전트 개발 중, Cloud ARR $975M(+50% YoY). Q3 FY26에서 최초 GAAP 흑자 달성($13M 영업이익). 순현금 $1.7B(시총의 27%), 무차입 대차대조표.

밸류에이션: DCF Base Case 적정가 $18.1(+52.7% 업사이드 -- 6개 종목 최대). Fwd P/E 14.7x는 SaaS 피어 평균(30x) 대비 51% 디스카운트. EV/ARR ~2.6x로 엔터프라이즈 SaaS 중 최저 수준.

시나리오	적정 주가	확률	핵심 가정
Bull	$25.2	20%	AI 에이전트 오케스트레이션 선두, 매출 CAGR 18%
Base	$18.1	55%	GAAP 흑자 유지, 매출 CAGR 13%
Bear	$12.9	25%	대형 플랫폼 경쟁 심화, 매출 CAGR 8%

핵심 촉매: Q4 FY26 실적(3/11 -- 3일 후!). 공매도 비율 23%로 극단적. 실적 서프라이즈 시 숏커버링 랠리($14-15), 미스 시 급락($9-10). 핵심 리스크: NRR 하락 추세(113% -> 107%), MSFT Power Automate 경쟁, 에이전트 AI 수익화 지연 진입가/손절가/목표가: 3/11 실적 확인 후 $10-12 / $8.50(-25%) / $18.1(Base)

6위. TER (Teradyne) -- AI 테스트 수혜 확실하나 고평가, 신규 진입 비권고

기업 현황 + AI 수혜 메커니즘: 반도체 ATE 2위(M/S ~30%). AI가 매출의 60-70%를 차지하며 컴퓨트 테스트 매출 90% YoY 성장. Q4 CY25 매출 $1.08B(+44% YoY). Q1 CY26 가이던스 $1.15-1.25B(+75% YoY). Universal Robots 코봇 사업(M/S 50%+)이 로보틱스 옵션 가치.

밸류에이션: DCF Base Case 적정가 $250으로 현재가($273.05) 대비 -8.4% 하방. P/E 78.4x, Fwd P/E 38.7x는 6개 종목 중 가장 높은 밸류에이션. 3/8 -10.65% 급락(이익실현). 애널리스트 평균 목표가 $256으로 이미 주가 하회.

IWANNAVY LAB 판단: 현재 가격에서 신규 진입 비권고. 20%+ 조정($220 이하) 시 재평가. Base Case DCF도 하방을 시사하며, Bear Case $167은 -39% 하락 위험 내포.

아시아 Wave 5 Top 5

순위	종목	세그먼트	P/E (TTM)	Wave 5 트리거	매력도
1	한미반도체 (042700.KS)	TC 본더/첨단 패키징	~55x(E)	HBM4 TC 본더 독점(70%+ 점유율), 2026 매출 +40% 전망	최상
2	리노공업 (058470.KS)	반도체 테스트 소켓	64.2x	AI ASIC 테스트 수요 폭증, 2나노 ASP 상승, 영업이익률 47.6%	상
3	Disco (6146.T)	다이싱/그라인딩 장비	62.4x	웨이퍼 다이싱 75%+ 글로벌 점유율, 칩렛 확산 수혜	중상
4	Renesas (6723.T)	엣지 AI MCU/SoC	~30x(E)	엣지 AI MCU CAGR 17.5%, RA8E 시리즈 확대	중
5	MediaTek (2454.TW)	엣지 AI SoC	~20x(E)	온디바이스 AI 칩 선도, Fwd P/E 17x(E) 합리적	중

한미반도체는 글로벌 TC 본더 시장 70%+ 독점의 독보적 사업자로, HBM4 전용 듀얼 TC 본더 '호(Tiger)' 모델 출시. SK하이닉스/삼성전자 핵심 고객. 2026년 매출 1조 원 돌파 유력. 다만 PER 55x 수준으로 프리미엄 형성, 조정 시 매수가 바람직.

기술적 분석 요약

스크리닝 방법론

Wave별 주가 반영도를 정량화하여, AI 프리미엄이 10-30%만 반영된(즉, 실적 대비 밸류에이션 갭이 가장 큰) 종목을 선별. 각 종목의 Fwd P/E, PEG, 5년 밸류에이션 밴드 위치를 기준으로 "선취매 매력도"를 산정.

밸류에이션 매력도 순위 (Fwd P/E 기준)

순위	종목	Fwd P/E	AI 주가 반영도	판정
1	NTAP	11.9x	20%	극저평가
2	PATH	14.7x	15%	저평가 (리스크 할인 포함)
3	CRM	15.2x	25%	저평가
4	AMKR	~20x(CY26E)	35%	양호
5	KEYS	31.1x	40%	적정
6	TER	38.7x	35%	고평가

실적 가속도 순위 (최신 분기 매출 성장률)

순위	종목	매출 성장(최신Q)	가속/감속	EPS Beat
1	TER	+44%	급가속	+32.4%
2	KEYS	+23%	급가속	+8.8%
3	CRM	+12%	가속(2년래 최고)	+24.9%
4	AMKR	+16%	감속(연간 +6%)	+56.8%
5	PATH	+16%	가속(반등)	+6.7%
6	NTAP	+4%	안정	+2.4%

매크로 환경

AI CapEx 사이클 판정: 후기 가속 (Late Acceleration)

연도	하이퍼스케일러 5사 CapEx	YoY	AI 비중
2023	~$149B	-	~45%
2024	~$232B	+56%	~60%
2025	~$443B	+91%	~70%
2026(E)	~$600-690B	+36-56%	~75%

자본 강도 경고: 2026년 하이퍼스케일러들은 OCF의 약 90%를 CapEx에 투입(2025년 65% 대비 급증). Morgan Stanley 추정 차입 규모 $400B+(2025년 $165B의 2.4배). 이 수준의 자본 강도(매출의 45-57%)는 역사적으로 전례가 없다.

기술 전환 핵심 변수

전환	현황	투자 시사점
학습 -> 추론	2026년 추론 65%, 2028년 75% 전망	AVGO 커스텀 ASIC 구조적 수혜, NVDA 추론 M/S 하락 가능
GPU -> ASIC	2026년 ASIC 40%, 2028년 70-75% 전망	2028년 ASIC 출하량 역전 예상
DC -> 엣지	엣지 CAGR 36.9%, 2030년 비중 20%	QCOM, ARM 수혜이나 절대 규모는 DC가 지배
HW -> SW/응용	AI 에이전트 CAGR 46%, 2030년 $52.6B	CRM, PLTR, NOW 2027-2030년 가치 이전 최대 수혜

버블 리스크 지표

경고 지표	상태	심각도
자본 강도(매출 대비 CapEx)	45-57% -- 역사적 최고	높음
차입 규모	$400B+(2025년 $165B의 2.4배)	높음
AI 순수 기업 적자	OpenAI 2026년 적자 $17B 전망	높음
기업 생산성 개선 실증	NBER: 90% 기업 AI 생산성 영향 없음	높음
하이퍼스케일러 재무 건전성	P/E 27-36x, 현금 풍부	낮음(완화 요인)

Morgan Stanley: "이 리스크는 2026년의 스토리가 아니라, 2026년에 경계해야 할 대상이다."

포트폴리오 전략

기존 보유 종목의 Wave 5 수혜/피해 판정

종목	보유 현황	손익	Wave 5 판정	액션
ORCL	32주, -29.8%	-$2,078	Wave 5 강한 수혜 -- OCI +68%, RPO $523B, 가장 큰 반등 잠재력	비중 확대 최우선
GOOG	44주, +7.4%	+$1,063	Wave 5 강한 수혜 -- Cloud +48%, $185B CapEx, Fwd P/E 26x 합리적	비중 유지/확대
NVDA	80주, +100.6%	+$7,128	Wave 5 간접 수혜 -- CUDA 생태계 락인, 모든 Wave 기반 인프라	비중 유지
PLTR	35주, +281%	+$3,012	Wave 5 직접 수혜 -- 단, 과대평가 -- P/E 248x	이익 실현 검토
AMZN	29주, -8.8%	-$594	Wave 5 강한 수혜 -- AWS AI, Bedrock, Robotics	비중 유지
MU	19주, -5.5%	-$412	Wave 4 핵심 -- HBM3E/HBM4, 추가 업사이드 제한적	비중 유지(3/18 실적)
META	26주, +16.9%	+$2,425	Wave 5 중간 수혜 -- 자체 AI 소비 비중 높음	비중 유지

ORCL 비중 확대 권고 근거

현재 -29.8% 손실(-$2,078)이나, 이는 매수 기회로 판단:

OCI(Oracle Cloud Infrastructure) 매출 +68% YoY, 2분기 연속 60%+ 성장
RPO(잔여 이행의무) $523B로 향후 수년간 매출 가시성 확보
Stargate 프로젝트 참여로 AI CapEx 직접 수혜
Fwd P/E 19.0x(E)로 성장률 대비 극도로 저렴
$35B CapEx에 따른 FCF 우려가 주가 하락의 원인이나, 매출 성장 가속이 이를 상쇄할 전망

PLTR 이익 실현 검토 근거

+281%(+$3,012) 수익 달성 상태에서:

P/E 248x, Fwd P/E 116x+는 10년치 성장을 선반영한 밸류에이션
GF Score 73/100 "Significantly Overvalued" 판정
AI 에이전트 테마에서 CRM(Fwd P/E 15.2x)이 13배 저렴한 밸류에이션으로 유사한 AI 수혜 가능
일부 차익 실현 후 CRM/NTAP으로 재배분 권고

Wave 5 선취매 최적 포트폴리오 (5종목)

CRM + NTAP + AMKR + PATH + ORCL(기보유)

이 조합의 특성:

평균 Fwd P/E: ~17x (AI 테마 대비 극도로 합리적)
세그먼트 분산: AI 에이전트(CRM/PATH) + 스토리지(NTAP) + 패키징(AMKR) + 클라우드(ORCL)
4종목 신규 편입 시 예상 포트폴리오 기여: +$6,797(+4.7%)
AI 포트폴리오 비중: 57.7% -> ~62%(NTAP/AMKR의 낮은 상관관계로 집중도 완화)

AI 포트폴리오 비중 상한 권고

현재 AI 비중 57.7%에서 Wave 5 편입 시 62%+ 도달 가능. 상한 60%를 권고하며, 초과 시 PLTR 일부 정리 또는 방어주(ABBV, CAT, JPM) 비중 확대로 균형 조정 필요. 6종목 전면 편입은 상관관계 0.7-0.9로 AI CapEx 단일 팩터 의존 심화 -- 비권고.

리스크 요약

3대 테제 반론 + 대응

반론 1: AI 수익화 갭 -- CapEx 대비 매출 실현 지연 가능

MIT 연구: GenAI 프로젝트 95%가 ROI 제로. 2026년 AI CapEx $600B 대비 기업 AI 매출 ~$100B
대응: AI CapEx 직접 의존도 낮은 CRM/NTAP을 핵심 포지션으로. TER/AMKR에 put spread 헤지 고려

반론 2: Wave 5 선반영 -- 주가가 이미 기대를 반영

TER P/E 78x, KEYS 49x는 역사적 밸류에이션 상단. Nasdaq-100 P/E 37.6x
대응: Fwd P/E가 상대적으로 낮은 NTAP(11.9x), CRM(15.2x)을 핵심. TER/KEYS는 비중 축소

반론 3: 개별 종목 고유 리스크 복합

PATH NRR 하락(113% -> 107%), AMKR CapEx 실행 리스크, TER 사이클 고점
대응: 분산 매수(2-3종목 우선 편입), PATH는 3/11 실적 확인 후 진입

리스크 매트릭스

리스크	카테고리	발생확률	영향도	시간 프레임	가장 민감 종목
AI CapEx 정점/감속	매크로	Medium-High	High	6-12M	TER, AMKR, KEYS
AI 수익화 기대 미달	섹터	Medium	High	6-12M	전 종목
AI 에이전트 경쟁 격화	섹터	High	High	단기-중기	CRM, PATH
관세/수출 규제 확대	지정학	Medium	High	3-6M	AMKR, TER
반도체 테스트 주문 사이클 꺾임	섹터	Medium	High	중기	TER, KEYS
PATH 구조적 성장 한계	개별	Medium-High	High	단기	PATH
TER 밸류에이션 디레이팅	개별	High	High	단기	TER
미국 경기 침체(확률 28-30%)	매크로	Low-Medium	High	중기	전 종목

하방 시나리오: AI CapEx 20% 삭감 시

종목	현재가	예상 하락폭	타겟 레인지
TER	$273.05	-30~40%	$164-191
AMKR	$41.61	-25~35%	$27-31
KEYS	$272.43	-20~30%	$191-218
NTAP	$101.06	-15~20%	$81-86
CRM	$202.11	-10~15%	$172-182
PATH	$11.86	-15~25%	$8.90-10.08

촉매 캘린더

날짜	이벤트	관련 종목	예상 영향
3/11	PATH Q4 FY26 실적 (3일 후!)	PATH	공매도 23%, 숏스퀴즈/급락 양면 가능. ARR $1.85B+ 시 $14-15, 미스 시 $9-10
3/17-18	FOMC 금리 결정 + MU Q2 실적	전 종목, MU	Dot Plot 인하 경로 + MU GM 68% 달성이 메모리/반도체 방향 결정
4/22	Microsoft Q3 실적	전 종목	Azure AI 성장률, CapEx 가이던스 확인 -- Wave 5 전체 수요 검증
4/28	KEYS Q2 FY26 + TER Q1 CY26 실적	KEYS, TER	동일 날짜 이중 이벤트. AI 테스트 수요 지속성 확인 분기점
4/29-5/1	GOOG/META/AMZN Q1 실적	전 종목	합산 CapEx $700B 유지 여부 = 밸류체인 최대 이벤트
5/4	AMKR Q1 CY26 실적	AMKR	가이던스 $1.60-1.70B, Computing +20%+, HDFO 양산 확인
5/27	CRM FY27 Q1 실적	CRM	Agentforce ARR $1B 조기 달성?, 딜 수 40K+?, FY27 가이던스 재확인
6월 초	MRVL Q1 FY27 실적	MRVL	FY27 $11B 가이던스 달성 경로 확인
2H'26	하이퍼스케일러 CapEx 집행 가속	전 종목	2026 CapEx $600B+ 집행 확인 -> 밸류체인 전체 EPS 상향 사이클
2H'26	AMKR Arizona 공장 생산 시작	AMKR	Phase 1 가동 + CHIPS Act 보조금 확정 시 $55-60
2H'26	EU AI Act 고위험 AI 시행(8월)	CRM, PATH	AI 거버넌스 시장 형성, 컴플라이언스 SaaS 수혜

이전 보고서 대비 변동 사항

이전 보고서: 2026-03-08 AI 밸류체인 (Wave 1-4)
분석 범위 확대: Wave 1-4(MU, MRVL, DELL, QCOM, AMAT, KLAC) -> Wave 5+(CRM, AMKR, NTAP, PATH, KEYS, TER) 추가
Top Pick 변동: QCOM(Wave 4) -> **CRM(Wave 5)**으로 최선호 전환. QCOM은 여전히 엣지 AI 최선호이나, Wave 5 분석에서는 AI 에이전트 플랫폼이 가치 이전 방향에 더 부합
핵심 변동 사항:
1. AI 에이전트 세그먼트(CRM Agentforce ARR $800M)가 Wave 5 핵심 축으로 부상 -- Wave 1-4에서 미다룬 영역
2. 첨단 패키징 병목(AMKR 2.5D/HDFO 3배 성장)이 Wave 4에서 Wave 5로 전파되는 브릿지 역할
3. CapEx 시나리오 분석(Bull/Base/Bear)과 역사적 유사 사례(인터넷/모바일/클라우드 버블) 추가로 장기 구조 전환 시각 보완

투자 요약

투자 테제 5줄 요약:
1. AI CapEx 슈퍼사이클은 GPU/네트워킹/전력의 1-3차 파동을 지나 에이전트/패키징/스토리지/테스트로 수혜가 확산되는 Wave 5에 진입했으며, 이 구간의 종목들은 AI 프리미엄이 10-30%만 반영되어 밸류에이션 매력이 가장 크다
2. CRM(Agentforce ARR $800M, Fwd P/E 15.2x)은 AI 에이전트 상용화를 증명한 유일한 대형 SaaS로서, "인프라 정점에서 응용 승자를 매수"하라는 역사적 교훈에 가장 부합하는 종목이다
3. NTAP(Fwd P/E 11.9x), AMKR(EPS 가속 변곡점), PATH(DCF 업사이드 +53%)는 각각 AI 스토리지/패키징/에이전트 오케스트레이션의 구조적 수혜 포지션에서 시장이 과소평가하고 있다
4. 기존 보유 ORCL은 OCI +68% 성장과 RPO $523B에도 불구하고 -30% 손실 상태로, Wave 5 비중 확대 최우선 후보이며, PLTR(P/E 248x)은 일부 차익 실현 후 CRM/NTAP으로 재배분하는 것이 리스크 대비 보상을 개선한다
5. AI CapEx ROI 미검증(95% 프로젝트 실패), 하이퍼스케일러 OCF 대비 CapEx 90%의 비지속성, 텔레콤 버블 유사성은 2027년 이후의 구조적 리스크이며, 포트폴리오 AI 비중 60% 상한과 분산 편입으로 관리해야 한다
섹터 관점 최종 추천: 비중확대 (Overweight) -- 조건부
대표기업 추천:
- CRM -- Buy (즉시): AI 에이전트 플랫폼의 가장 빠른 상용화(Agentforce $800M ARR, 18,500 딜) + Fwd P/E 15.2x의 밸류에이션 디스카운트 + $50B 자사주 하방 보호. 펀더멘털-밸류에이션-수급 3요소가 가장 균형잡힌 종목.
- NTAP -- Buy (즉시): Fwd P/E 11.9x로 6종목 중 최저, FCF 수익률 12%의 안전마진. AI 스토리지 재평가 시 P/E 리레이팅 잠재력이 가장 크며, 리스크 등급 Low-Medium으로 방어적 성격.
확신 수준: Medium-High
기대 기간: 6-12개월
반증 조건 3가지 (이 추천이 틀렸음을 보여주는 조건):
1. 하이퍼스케일러 2개 이상이 2027년 CapEx를 전년 대비 -15% 이상 하향 조정할 경우, Wave 5 밸류체인 전체의 전방 수요 가시성이 붕괴되어 비중확대 근거 소멸
2. CRM Agentforce ARR이 2분기 연속 $800M 수준에서 정체하거나, FY27 매출 가이던스를 $45B 이하로 하향할 경우, AI 에이전트 수익화 테제가 약화되어 Top Pick 근거 소멸
3. PATH Q4 FY26(3/11) 실적에서 ARR 성장률이 8% 이하로 감속 + NRR 100% 하회 시, 에이전트 오케스트레이션 전환 테제 붕괴 -- 동시에 Wave 5 SW 섹터 전반에 부정적 시그널

부록

에이전트 간 수치 교차 검증

일치 항목

지표	에이전트 간 일치	채택 값
CRM 시가총액	Finviz, fundamental, valuation 모두 $186.5B	$186.5B
CRM P/E (TTM)	Finviz, fundamental 모두 25.88	25.88
AMKR P/E (TTM)	Finviz, fundamental 모두 27.66	27.66
NTAP P/E (TTM)	Finviz, fundamental 모두 16.90	16.90
PATH P/E (TTM)	Finviz, fundamental 모두 27.97	27.97
KEYS P/E (TTM)	Finviz, fundamental 모두 49.20	49.20
TER P/E (TTM)	Finviz, fundamental 모두 78.40	78.40
하이퍼스케일러 2026 CapEx	Macro, competitive 모두 $600-690B	$600-690B
CRM FY26 매출	Fundamental, valuation 모두 $41.5B	$41.5B
AMKR CY25 매출	Fundamental, valuation 모두 $6.71B	$6.71B

불일치 항목 및 판단

1. CRM Forward P/E

Screening: 18.8x (FY27E EPS $13.2 기준)
Valuation: 15.2x (NTM EPS 기준)
판단: 차이는 EPS 기준 시점 차이. Screening은 보수적 FY27 가이던스 기준, Valuation은 NTM 컨센서스 반영. 보고서에서는 Valuation의 15.2x를 채택하되, Screening의 18.8x도 병기. 양쪽 모두 SaaS 피어 대비 디스카운트 판정에는 변화 없음.

2. AMKR Forward P/E

Screening: 28.2x (CY26 컨센서스 기준)
Valuation: 30.9x (NTM 기준)
Fundamental: CY26E EPS $2.1+ 기준 ~20x
판단: CY26 전체 EPS $2.1+ 기준 ~20x가 가장 실질적. 현재 TTM P/E 27.66x는 CY25 flat EPS 반영. 보고서에서는 "TTM 27.7x, CY26E 기준 ~20x"로 이중 표기.

3. PATH 적정가와 업사이드 표기

Valuation: 적정가 $18.1, +52.7% 업사이드 (현재가 $11.86 기준)
Risk: 고리스크 등급(High) 부여
판단: 밸류에이션 업사이드가 가장 크지만 리스크도 가장 높은 종목. 양 에이전트 결과를 모두 반영하여, Action Plan에서 "3/11 실적 확인 후 진입"으로 조건부 편입.

4. KEYS 업사이드

Screening: AI 프리미엄 40% 반영, 추가 업사이드 제한
Valuation: DCF Base $291, +6.8% 업사이드
Fundamental: 펀더멘털 순위 1위
판단: 펀더멘털이 6종목 중 가장 강하나 밸류에이션이 이미 상당 반영. 종합 순위 2위를 부여하되, Action Plan에서는 즉시 편입 대신 "조정 대기"로 권고.

5. Agentforce ARR 수치

Competitive-Earnings: "$800M"과 "$1.8B(Data Cloud+AI ARR 합산)" 두 가지 표기
Screening: "$1.8B" 표기
판단: Agentforce 단독 ARR은 $800M(+169% YoY)이 정확. $1.8B은 Data Cloud+AI 합산. 보고서에서는 "Agentforce ARR $800M"으로 통일하되, "Data Cloud+AI 합산 $1.8B"은 별도 명시.

본 보고서는 IWANNAVY LAB의 투자 리서치 목적으로 작성되었으며, 투자 권유가 아닙니다. 모든 예측은 현재 시점의 공개 데이터에 기반하며, 실제 결과는 크게 다를 수 있습니다.