War Markets 150y IC Memo

서론

"대포 소리에 사라, 나팔 소리에 팔아라(Buy on the cannons, sell on the trumpets)." 1810년 런던 금융가 나탄 로스차일드(Nathan Rothschild)에게 귀속되는 이 격언은 200년이 넘은 지금도 지정학적 위기 때마다 소환된다. 본 보고서는 남북전쟁(1861)부터 러시아-우크라이나 전쟁(2022~현재)까지 약 150년간의 전쟁-시장 관계를 체계적으로 분석하여, 반복되는 구조적 패턴과 투자자가 실제로 적용할 수 있는 교훈을 도출한다.

1. 전쟁 유형별 시장 영향 패턴

A. 직접 참전 vs 간접 영향

미국이 직접 참전한 전쟁과 지정학적 리스크로만 작용한 분쟁은 시장에 질적으로 다른 영향을 미친다.

구분	특징	대표 사례	시장 영향
직접 참전	재정 지출 급증, 전시 경제 전환, 노동시장 변화	WW2, 한국전, 베트남전, 이라크전	GDP 성장 촉진, 인플레이션 동반, 주식 대체로 상승
간접 영향	원자재 가격 변동, 공급망 교란, 심리적 불안	러-우 전쟁(2022~), 이란-이스라엘(2025~)	단기 충격 후 빠른 회복, 특정 섹터만 영향

직접 참전 시에는 전시 재정 확대가 경기 부양 효과를 내면서 주식시장이 상승하는 역설적 패턴이 자주 관측된다. 반면 간접 영향의 경우, 에너지 가격이나 공급망 같은 특정 변수를 통해서만 전달되므로 영향이 제한적이고 단기적이다.

B. 단기전 vs 장기전

전쟁	기간	S&P 500/DJIA 수익률	연환산 수익률	특징
걸프전	7개월 (1990.8~1991.2)	초기 -17% → 전쟁 종료까지 +24%	높은 연환산	급락-급반등, V자 회복
이라크전	2003.3~	12개월 S&P 500 +26.7%	+26.7%	개전일 당일부터 강한 랠리
베트남전	8년+ (1965~1973)	+27.7% (누적)	+3.2% (연환산)	장기 소모전, 인플레이션 침식
WW2	4년 (1941~1945)	+50% (누적, DJIA)	+13.6% (연환산)	전시 경제 호황

단기전은 "불확실성 해소" 효과로 시장이 빠르게 반등한다. 걸프전의 경우 이라크 쿠웨이트 침공 후 S&P 500이 -17% 급락했지만, 지상전 개시 후 불과 4.5개월 만에 +24% 회복했다. 반면 장기전은 연환산 수익률이 현저히 낮다. 베트남전의 연환산 +3.2%는 같은 기간 인플레이션을 고려하면 실질 수익률이 마이너스에 가까웠다.

C. 지역 분쟁 vs 세계대전

규모	시장 충격 크기	지속 기간	회복 패턴
세계대전	초기 -30% 이상 가능 (WW1: -30% 6개월)	수년간 영향	전시 경제로 전환 후 상승
주요 지역 분쟁	-10~17%	수주~수개월	평균 42일 내 회복
소규모 분쟁/테러	-3~5%	수일~수주	평균 19일 내 바닥, 39일 내 회복

세계대전급 분쟁은 경제 구조 자체를 변화시키므로 "충격-회복" 모델이 아니라 "체제 전환" 모델로 분석해야 한다. WW1 발발 후 뉴욕증권거래소는 6개월간 폐쇄되었다가 재개장 후 1년간 +88%를 기록했다. WW2에서는 DJIA가 진주만 공습 다음날 -3.5% 하락했으나, 종전까지 누적 +50%를 달성했다.

2. "Buy the Rumor, Sell the News" — 전쟁판 행동 패턴

3단계 시장 행동 모델

전쟁과 관련한 시장 반응은 놀라울 정도로 일관된 3단계 패턴을 보인다.

1단계: 위협/불확실성 단계 (가장 큰 하락)

전쟁 임박 소문, 군사 집결, 외교 결렬
시장은 "모르는 것"을 가장 두려워한다
걸프전: 쿠웨이트 침공~지상전 개시 사이 S&P 500 -17%
이라크전: 전쟁 전 3개월간 S&P 500 하락세 지속

2단계: 전쟁 발발 (역설적 반등)

불확실성이 "확실성"으로 전환되는 순간 시장이 반등
걸프전 공습 개시일: 시장 즉시 반등 시작
이라크전 개시 후 1개월: DJIA +8.4%
2차 세계대전 전체 기간: DJIA +50%

3단계: 전후 조정

전시 지출 축소, 디레버리징, 인플레이션 조정
WW2 종전 후 1946~1947: CPI +17.6%, 시장 조정

정량 데이터: 전쟁 발발 후 S&P 500 수익률

시점	평균 수익률	양(+) 확률
발발 후 1주	-1.0% (E)	~43%
발발 후 3개월	-1.1%	43%
발발 후 6개월	+3~5% (E)	~60%
발발 후 12개월	+7.0%	73%
발발 후 3~10년	대체로 양(+)	>80%

2차 대전 이후 무력 분쟁 발발 시점 기준으로, S&P 500은 3개월 내 57%의 확률로 마이너스를 기록했다. 그러나 12개월 후에는 73%의 확률로 플러스를 기록했고, 평균 수익률은 +7.0%였다. 이는 "대포 소리에 사라"는 격언이 단기가 아닌 중기 관점에서 통계적으로 유효함을 보여준다.

회복 타임라인 통계

지표	평균값
이벤트 발생~바닥 도달	19~21일
바닥~완전 회복	39~45일
전체 사이클 (이벤트~회복)	42~66일
평균 최대 낙폭	-4.4% ~ -4.7%

3. 수혜 섹터 / 피해 섹터 패턴

전쟁 수혜 섹터

방위산업 (Defense & Aerospace)

가장 일관된 전시 수혜 섹터
WW2: United Aircraft Corporation(현 Raytheon 전신) 매출 +1,300% 성장
러-우 전쟁(2022~2025): 주요 방산주 50~70%+ 상승
ITA(iShares US Aerospace & Defense ETF) 연도별 수익률:

연도	ITA 수익률	S&P 500 수익률 (참고)
2022	+9.97%	-18.1%
2023	+14.34%	+26.3%
2024	+15.82%	+25.0% (E)
2025	+48.64%	데이터 미확인

2022년은 특히 주목할 만하다. S&P 500이 -18.1%를 기록하는 동안 ITA는 +9.97%로 약 28%p의 초과 수익을 달성했다. 이는 전쟁 리스크가 방산 섹터의 헤지 기능을 극명하게 보여준 사례다.

에너지 (Energy)

분쟁이 산유국/에너지 공급로와 관련될 때 강하게 반응
걸프전(1990): 원유 가격 급등, 에너지주 수혜
러-우 전쟁(2022): 천연가스 가격 유럽에서 10배+ 급등
다만, 공급 우려 해소 시 빠른 되돌림 (걸프전: 개전 전 이미 유가 하락)

사이버보안 (Cybersecurity)

현대전의 필수 구성 요소: 사이버 공격이 물리적 군사 작전과 병행
지정학적 혼란에서 실질적 수요 증가
러-우 전쟁 이후 기업/정부 사이버보안 지출 구조적 증가

금 (Gold)

역사적으로 가장 신뢰성 높은 전시 안전자산
분쟁 발발 후 평균 1주 +0.30%, 12개월 +8.98% 수익
주요 전쟁별 금 수익률:

전쟁	금 수익률
베트남전 (1965~1975)	$35 → $180+ (+400%+)
걸프전 (1990~1991)	+15%
이라크전 (2003)	+19%
러-우 전쟁 (2022~)	사상 최고가 $2,450+ 돌파

금은 실물 자산으로 상대방 리스크(counterparty risk)가 없다는 점이 전시에 특히 가치를 발한다. 최근 세계 중앙은행들의 금 매입량이 30년 만에 미국 국채 매입량을 초과한 것은 이러한 인식의 구조적 전환을 반영한다.

전쟁 피해 섹터

항공사 (Airlines)

가장 일관된 전시 피해 섹터
여행 리스크 인식 증가, 보험/연료 비용 상승, 국경 간 이동 감소
9/11 이후 항공 섹터 수년간 구조적 침체

관광/소비재 (Tourism & Consumer Discretionary)

소비자 신뢰 하락 + 투입 비용 상승의 이중 압박
전시 소비 패턴이 방어적으로 전환

보험 (Insurance)

전쟁 리스크 보험료 급등, 손해 청구 증가
다만 재보험 가격 인상으로 장기적으로는 수혜 가능

섹터 임팩트 매트릭스

섹터	단기(1개월)	중기(3~12개월)	장기(1년+)	핵심 변수
방위산업	++	+++	++	국방 예산, 수주 계약
에너지	+++	++	중립	유가, 공급 교란 여부
사이버보안	+	++	++	사이버전 강도
금/귀금속	++	++	+	안전자산 수요
기술(일반)	-	중립/+	+	매크로 환경 의존
항공	---	--	-	여행 수요, 유가
관광/레저	--	-	중립	소비자 심리
금융	-	중립	+	금리, 신용 스프레드

4. 전쟁과 인플레이션/금리의 관계

전시 인플레이션 메커니즘

전쟁은 인플레이션을 유발하는 거의 완벽한 조건을 만든다:

수요 측: 정부 군사 지출 급증 → 총수요 확대
공급 측: 생산 시설 파괴, 공급망 교란, 노동력 전장 투입 → 총공급 감소
재정/화폐: 전비 조달을 위한 국채 발행 + 중앙은행 매입 → 통화량 팽창
파급 효과: 참전하지 않은 국가에도 통계적으로 유의미한 인플레이션 전이

주요 전쟁별 인플레이션 데이터

전쟁	기간	최고 CPI 상승률	특징
WW1	1914~1918	독일 50%, 영국 25% (1917)	금본위제 약화
WW2	1941~1945	가격 통제로 억제 → 해제 후 폭발	전후 1947년 CPI +17.6%
한국전	1950~1953	+21% (1951)	식품 +10% (8개월간)
베트남전	1965~1973	3.6% (1968) → 점진적 상승	증세 지연이 인플레이션 유발

WW2의 사례는 특히 교훈적이다. 전시에는 배급제, 소비재 통제, 전쟁 채권 구매 독려 등으로 인플레이션을 인위적으로 억제했다. 그러나 1945년 종전 후 통제가 해제되자 억눌렸던 소비 수요가 폭발하면서 1946~1947년 CPI가 +17.6%까지 치솟았다. "인플레이션의 유령은 전쟁이 끝난 뒤에 찾아온다"는 패턴이다.

베트남전은 "증세 없는 전쟁"의 위험성을 보여준다. 1968년까지 증세가 이루어지지 않았고, 그 결과 인플레이션이 구조적으로 자리 잡아 1970년대 스태그플레이션의 씨앗이 되었다.

중앙은행 정책 대응 패턴

시기	정책	내용	결과
WW2 (1942~1951)	수익률 곡선 통제(YCC)	단기 금리 3/8%, 장기 금리 2.5% 상한 고정	전비 조달 성공, 전후 인플레이션 폭발
한국전 (1951)	Treasury-Fed Accord	Fed 독립성 회복, YCC 종료	인플레이션 통제 성공
베트남전 (1960s~70s)	뒤늦은 긴축	재정적자 → 통화 팽창 방치	1970s 대인플레이션

1942년 4월, 연준은 공식적으로 단기 국채 금리를 3/8%에, 장기 국채 금리를 2.5%에 고정하는 수익률 곡선 통제(YCC)를 실시했다. 이 정책은 1947년 6월까지 유지되었고, 그 기간 동안 연준은 금리 상한을 유지하기 위해 막대한 국채를 매입했다. 결과적으로 실질 금리는 대폭 마이너스가 되었고, 이는 국가 부채 축소에는 기여했지만 채권 보유자에게는 실질 구매력 손실을 안겼다 -- 이것이 "금융 억압(financial repression)"이다.

1951년 3월 4일, 재무부-연준 협약(Treasury-Fed Accord)으로 연준이 독립성을 회복하고 YCC를 종료한 것은 현대 중앙은행 독립성의 이정표가 되었다.

전쟁 재정과 GDP 대비 국방비

전쟁	최고 국방비/GDP 비율	주요 재원	전후 부채/GDP
WW2	41% (1945)	국채(전쟁 채권), 증세, 통화 팽창	119% (1946)
한국전	~15% (E)	주로 증세 (트루먼 방식)	상대적으로 안정
베트남전	~10% (E)	증세 지연 → 인플레이션으로 조달	1970s 스태그플레이션

한국전의 트루먼 방식(증세+비군사 지출 삭감)과 베트남전의 존슨 방식(증세 회피+적자 재정)의 대비는 "전쟁 비용을 어떻게 조달하느냐가 전후 인플레이션을 결정한다"는 핵심 교훈을 제공한다. 한국전 후에는 인플레이션이 비교적 빠르게 안정되었지만, 베트남전은 10년 넘는 인플레이션 시대를 열었다.

5. "전쟁은 주식시장에 좋다" — 진실과 한계

실제 데이터 검증

전쟁	기간	DJIA/S&P 500 누적 수익률	연환산 수익률	판정
남북전쟁	1861~1865	상승	-	참
WW1	1914~1918	+43%	+8.7%	참 (단, 초기 -30% 급락)
WW2	1941~1945	+50%	+13.6%	참
한국전	1950~1953	+60%	+16.0%	참
베트남전	1965~1973	+43%	+5.0%	조건부 참 (실질 수익률 낮음)
걸프전	1990~1991	전쟁 후 +24%	-	참
이라크전	2003~	12개월 +26.7%	+26.7%	참

표면적으로, 미국이 참전한 거의 모든 전쟁에서 주식시장은 명목 기준 양(+)의 수익률을 기록했다. 이 통계만 보면 "전쟁은 주식시장에 좋다"는 명제가 성립하는 것처럼 보인다.

핵심 한계와 조건

그러나 이 명제에는 심각한 한계가 존재한다:

1) 생존자 편향(Survivorship Bias)

이 데이터는 모두 "전쟁에서 승리한 미국 시장"의 데이터다
패전국(독일, 일본)의 주식시장은 전시에 소멸하거나 90%+ 하락했다
전쟁터가 된 국가의 시장은 완전히 파괴되었다

2) 인플레이션 조정 시 실질 수익률 감소

베트남전: 명목 +43%이지만, 같은 기간 CPI 상승을 감안하면 실질 수익률은 미미
WW2 전후: 명목 수익률은 양호하나 1946~1948년 인플레이션(+17.6%)이 실질 가치를 침식
한국전: 명목 +60%이지만 1951년 인플레이션 +21% 고려 필요

3) "미국이 본토 전장이 아닌" 특수한 조건

미국 시장의 전시 호성적은 미 본토가 전장이 되지 않았기 때문
전시 생산 확대의 수혜를 온전히 누리면서 물리적 자산 파괴가 없었음
이 조건이 바뀌는 시나리오(예: 핵전쟁)에서는 역사적 패턴 무효화

4) 전시 경제의 특수성

전시 GDP 성장은 군수 생산 증가에 의한 것으로, 민간 경제 번영과 다름
전시 주식시장 상승은 통화 팽창(인플레이션)과 실질 투자 대안 부재의 결과이기도 함

5) 기업 이익이 궁극적 변수

전쟁 자체보다 전쟁이 기업 이익에 미치는 영향이 주가를 결정
대부분의 전쟁은 미국 기업 전체의 수익 능력에 제한적 영향만 미침
글로벌 공급망에 대한 의존도가 높아진 현대에는 다를 수 있음

결론

"전쟁은 주식시장에 좋다"는 명제는 **"승전국이자 비전장 국가인 미국의 명목 수익률 기준으로는 대체로 참이지만, 보편적 투자 원칙으로 일반화할 수 없다"**로 수정되어야 한다.

6. 현대 지정학적 리스크와 시장

냉전 후 세계화 프리미엄의 약화

냉전 종식(1991) 후 약 30년간 글로벌 시장은 "세계화 프리미엄"을 누렸다. 자유 무역 확대, 공급망 최적화, 지정학적 안정성이 기업 마진과 밸류에이션을 구조적으로 끌어올렸다. 그러나 2020년대 들어 이 프리미엄이 명확히 약화되고 있다.

미-중 전략적 경쟁: 기술 디커플링, 반도체 수출 통제
러-우 전쟁: 유럽 에너지 안보 재편, NATO 방위비 증가
리쇼어링/프렌드쇼어링: 효율성 대신 회복력(resilience) 추구

이러한 구조적 변화는 "지정학적 리스크 프리미엄"이 과거보다 시장에 상시적으로 반영되는 시대로의 전환을 의미한다.

주요 지정학적 리스크 현황 (2026년 3월 기준)

리스크	발생 확률(E)	영향도	핵심 변수
러-우 전쟁 장기화/확전	높음	중~고	러시아 하이브리드 전쟁 확대, NATO 대응
이란-이스라엘 분쟁	높음	고	이란 탄도미사일 재건, 호르무즈 해협
중국-대만	중 (Polymarket: ~13%)	극히 높음	반도체 공급망, 대만해협 해운
미-중 무역/기술 갈등	진행 중	고	반도체, AI 기술 수출 통제

중국-대만 시나리오: St. Louis Fed 연구에 따르면, 중국의 대만 무력 침공 시 글로벌 주식시장 10~20% 하락, 반도체 공급 대혼란, 글로벌 인플레이션 압력이 예상된다. 대만해협은 전 세계 컨테이너 선박의 50% 이상이 통과하는 핵심 해운로이며, 대만은 첨단 반도체의 절대적 생산 거점이다. Polymarket 기준 2026년 말까지 침공 확률은 약 13%로, 2025년 말 ~30%에서 하락했다.

방산 ETF 장기 성과

방산 ETF는 2022년 러-우 전쟁 이후 시장을 압도적으로 아웃퍼폼하고 있다:

ETF	2022~2025 누적 수익률 (E)	벤치마크	특징
ITA (iShares US A&D)	+88%+ (E)	S&P 500 대비 대폭 초과	대형 방산주 집중
XAR (SPDR S&P A&D)	+70%+ (E)	균등가중	중소형 방산주 포함

특히 2025년 ITA의 +48.64% 수익률은 유럽의 방위비 증액 가속, NATO 재무장 추세, 그리고 미국의 방산 수출 확대가 동시에 작용한 결과다. 유럽연합은 러시아보다 10배 큰 경제력에도 불구하고 수십 년간 미국의 안보 우산에 의존해왔으나, 이 구조가 근본적으로 변화하고 있다.

현재 지정학적 리스크 프리미엄

2026년 현재, 시장에는 복수의 지정학적 리스크가 동시에 반영되어 있다. CFR(Council on Foreign Relations)의 2026년 분쟁 리스크 평가에 따르면:

러-우 전쟁 격화와 가자 분쟁 재점화가 향후 12개월 내 발생 가능성이 매우 높은 것으로 평가
대만해협 위기와 러시아-NATO 충돌은 발생 확률이 중간이지만, 발생 시 미국이 직접 군사 개입에 빠질 수 있어 영향도가 극히 높음
전반적으로 "미국 중심, 내향적, 예측 불가능한" 외교 기조가 불확실성을 증폭

7. 투자자를 위한 핵심 교훈

교훈 1: 불확실성이 확실성보다 더 나쁘다

역사적 데이터는 명확하다. 시장의 최대 하락은 전쟁이 벌어지는 동안이 아니라, 전쟁이 벌어질지 모르는 불확실성의 시기에 발생한다. 걸프전 전 -17%, WW1 전 -30%가 대표적이다. 실제 전쟁이 시작되면 "알려진 리스크"가 되므로 시장은 역설적으로 반등한다. 따라서 지정학적 위기 시 패닉 매도는 거의 항상 잘못된 판단이다.

교훈 2: 평균 회복 기간은 생각보다 짧다

2차 대전 이후 지정학적 충격에 대한 S&P 500의 평균 반응은 최대 낙폭 -4.4%~-4.7%, 바닥 도달까지 19~21일, 완전 회복까지 39~45일이다. 즉, 대부분의 지정학적 이벤트는 2개월 이내에 시장에서 소화된다. 예외는 해당 분쟁이 유가 급등 → 인플레이션 → 경기침체라는 연쇄 반응을 촉발하는 경우다.

교훈 3: 섹터 분산이 핵심 방어 수단이다

전쟁의 수혜 섹터(방위산업, 에너지, 사이버보안, 금)와 피해 섹터(항공, 관광, 소비재)는 일관된 패턴을 보인다. 포트폴리오에 방산/에너지/금 노출을 적정 수준으로 유지하는 것은 지정학적 리스크에 대한 자연스러운 헤지가 된다. 다만, 방산주는 "스파이크 후 정체" 패턴이 있으므로(다년간의 프로젝트 타임라인) 타이밍이 중요하다.

교훈 4: 전쟁 후 인플레이션에 대비하라

역사적으로 전쟁은 거의 항상 인플레이션을 동반하거나 뒤따르게 했다. WW2 후 +17.6%, 한국전 +21%, 베트남전은 1970년대 대인플레이션의 방아쇠가 되었다. 현대에도 러-우 전쟁은 2022년 인플레이션 급등의 주요 촉매 중 하나였다. 전시/전후에는 TIPS, 원자재, 에너지 관련 자산이 실질 구매력 보전에 유리하다.

교훈 5: "미국 시장의 전시 상승"은 보편적 법칙이 아니다

미국 주식시장이 전쟁 기간 중 대체로 상승한 것은 사실이지만, 이는 (1) 미국 본토가 전장이 아니었고, (2) 전시 산업 생산이 경제를 자극했으며, (3) 미국이 승전국이었다는 특수 조건 하의 결과다. 패전국이나 전장 국가의 시장은 완전히 다른 결과를 보였다. 글로벌 공급망 의존도가 높아진 현대에는 "원거리 전쟁의 영향 제한" 가정이 약해질 수 있다.

교훈 6: 전비 조달 방식이 장기 시장 궤적을 결정한다

한국전(증세)과 베트남전(적자 재정)의 대비가 가장 명확한 사례다. 전비를 세금으로 조달하면 인플레이션이 억제되고 전후 시장 환경이 건전하다. 적자 재정과 통화 팽창으로 조달하면 전후 인플레이션과 금융 억압이 뒤따른다. 현재 각국 정부의 높은 부채/GDP 비율을 고려하면, 향후 대규모 분쟁의 재정 조달은 과거보다 더 큰 인플레이션 리스크를 내포한다.

교훈 7: 진짜 리스크는 "꼬리(tail)" 시나리오에 있다

평균적인 지정학적 충격(-4.4%, 42일 회복)은 포트폴리오에 큰 위협이 되지 않는다. 진짜 위험은 (1) 분쟁이 글로벌 에너지 공급을 장기간 교란하거나, (2) 핵무기 사용 위협이 현실화되거나, (3) 글로벌 반도체 공급망이 붕괴되는(대만 시나리오) 꼬리 리스크다. 이러한 시나리오에 대한 포트폴리오 스트레스 테스트는 정기적으로 수행해야 한다.

부록: 전쟁-시장 패턴 종합 타임라인

[위협 단계]          [전쟁 발발]            [전쟁 진행]           [종전/전후]
   |                    |                     |                    |
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  최대 하락           역설적 반등            변동성 감소           인플레이션 위험
  (불확실성)          (확실성 전환)          (전시 경제 적응)      (재정 확대 후유증)
   |                    |                     |                    |
  방어적 포지셔닝     방산/에너지 매수       실적 기반 투자        TIPS/원자재/금
  현금 비중 확대      금 매수 유지           섹터 로테이션         인플레이션 헤지

부록: WW2 팩터 성과 (CFA Institute 연구)

WW2 기간(1941~1945) 미국 주식시장의 팩터별 연환산 성과:

팩터	CAGR	비고
밸류(Value)	+16%	전시 최강 팩터
사이즈(Size)	+11%	소형주 아웃퍼폼
모멘텀(Momentum)	미미한 양(+)	거의 중립

밸류 팩터가 전시에 압도적 성과를 보인 것은 전시 공포로 인해 저평가된 기업들의 재평가가 활발했기 때문으로 해석된다. 다만 당시의 거래 비용과 공매도 제약을 고려하면 실현 가능한 수익률은 이보다 낮았을 것이다.

전쟁과 주식시장: 150년간의 구조적 패턴과 투자 교훈 (War Markets 150y)

서론