SOLS IC Memo | IWANNAVY LAB

Finviz 지표 스냅샷

구분	지표	수치	비고
밸류에이션	P/E	N/A	스핀오프 초기, Finviz 미산출
	Fwd P/E	30.1x (직접 산출)	가이던스 중간값 EPS $2.60 기준
	PEG	N/A
	P/S	3.2x (직접 산출)
	P/B	N/A
	P/FCF	22.6x (E)	EBITDA-CapEx 프록시 기준
수익성	Gross Margin	N/A	10-K 미공시 상태
	Oper. Margin	N/A
	Profit Margin	~6.1% (직접 산출)	FY2025 순이익 $237M / 매출 $3,890M
성장성	EPS growth this Y	N/A
	EPS growth next Y	+74% (E)	EPS $1.49 -> $2.60 (가이던스 중간값)
	Revenue growth q/q	+8%	Q4 2025 YoY
재무건전성	Debt/Eq	N/A	순부채/EBITDA 1.5x (직접 산출)
	Current Ratio	N/A
	ROE	N/A	ROIC ~19% (경영진 발언)
	ROI	N/A
수급	Insider Own	N/A	스핀오프 직후, 데이터 미집계
	Inst Own	N/A	Blackrock $838M 신규 포지션 확인
	Short Float	N/A	데이터 미집계

참고: SOLS는 2025년 10월 30일 Honeywell 스핀오프 이후 거래 기간이 3.5개월에 불과하여 Finviz에 대부분의 지표가 미반영 상태. 위 표의 직접 산출 수치는 Q4 2025 실적 발표(2026-02-11) 기반.

1. 투자의견 요약

항목	내용
최종 투자의견	Hold (보유)
확신도	Medium (중) -- 구조적 성장 테마 유효하나 현 밸류에이션이 대부분 반영
적정 주가 (6-12개월)	$75 - $83
목표 주가	$82 (SOTP 기반)
현재 주가 대비	-4.1% ~ +6.1%
투자 시계	6-12개월

핵심 투자포인트 5개

미국 유일 UF6 전환 시설(Metropolis Works)의 대체 불가능한 독점적 지위. NRC 라이선스 2060년까지 유효, 서방권 신규 전환 시설 부재로 구조적 공급 병목 지속
핵연료 백로그 $2B+ (2030년까지 fully contracted), 매년 가격 상승 구조 내재. 2026년 UF6 생산량 20% 증산(10kt+) 및 DOE 지원 추가 증설 검토 중
EU F-Gas + EPA AIM Act + Kigali Amendment 3중 규제로 HFC->HFO 전환 불가역적. 2027-2029년 EU HFC 쿼터 추가 50% 감축이 성장 변곡점
AI/데이터센터 밸류체인 3축 노출(원전 연료 + HFO 냉각 + 스퍼터링 타겟): 단일 기업으로 에너지 공급/소비 효율/하드웨어 소재를 동시 커버하는 극히 드문 포지션
순부채/EBITDA 1.5x, 총 유동성 $1.5B+, ROIC ~19%로 재무건전성과 자본 효율성 모두 양호

핵심 리스크 3개

R-1234yf 핵심 특허 2026년 11월 만료 시작 -- Chemours/Arkema/중국 업체 경쟁 진입 시 HFO 마진 3-5%p 하락 가능 (리스크 점수 16/25)
Forward P/E 30.1x는 특수화학 피어 평균 21.8x 대비 38% 프리미엄. FY2026 EPS 가이던스($2.45-$2.75)가 컨센서스($2.93) 대비 13% 하회하여 멀티플 디레이팅 위험
스핀오프 과도기 비용(IT/인력/법무) 장기화 시 EBITDA 마진 회복 지연. Q4 2025 마진 19.1%에서 FY2026 25% 정상화 여부가 핵심 분기점

2. 기업 개요

Solstice Advanced Materials(SOLS)는 2025년 10월 Honeywell에서 분사한 특수화학 기업이다. 두 개 사업부로 구성된다.

RAS (Refrigerants & Applied Solutions, 매출 비중 ~72%): HFO/HFC 냉매(Solstice, Genetron 브랜드), 핵연료 UF6 전환(Metropolis Works/ConverDyn JV), 헬스케어 패키징, 빌딩 솔루션
ESM (Electronic & Specialty Materials, 매출 비중 ~28%): 반도체 스퍼터링 타겟, 고강도 섬유(Spectra), 실험실 화학품, 방위 소재

경쟁우위(Moat)

해자 유형	강도	핵심 근거
규제 장벽	강	미국 유일 UF6 전환 시설, NRC 인허가. EU F-gas 규제가 HFO 전환 강제
시설 독점	강	서방권 UF6 전환 시설 3곳(Orano, Cameco, SOLS)뿐. 신규 건설 7-10년 소요
특허 포트폴리오	중	5,700건 특허. 단, R-1234yf 조성특허 만료 시작
전환비용	중	냉매 장비 호환성, 핵연료 장기 계약(2030년까지) 기반

3. 투자 테제 및 근거

테제 1: 원자력 연료 독점 + AI 전력 수요

SOLS의 Metropolis Works는 미국 유일, 서방권 3곳 중 하나인 UF6 전환 시설이다. AI 데이터센터 전력 수요 폭증 -> 원전 르네상스 -> UF6 수요 급증이라는 구조적 연쇄가 핵심 동력이다.

근거 3가지:

대체 불가능한 독점: 글로벌 전환 용량의 ~25% 보유. 건식 불화 휘발 공정으로 단일 시설 내 옐로케이크->UF6 완전 전환 가능(Orano/Cameco는 2단계 필요). NRC 라이선스 2060년, 서방권 신규 시설 계획 전무. 유일한 잠재 경쟁자인 UEC의 타당성 조사는 착공까지 최소 5-7년 소요.
백로그 $2B+, 가격 상승 내재: 2030년까지 fully contracted. 생산능력의 ~90%가 장기 계약, ~10%만 스팟(프리미엄 가격). 신규 주문은 기존 계약 대비 높은 가격에 체결되어 매년 ASP 상승. 경영진은 2030년까지 이중자릿수 EBITDA CAGR에 "매우 높은 가시성"이 있다고 발언.
정책 순풍: 트럼프 행정부 원전 4배 확대(100GW->400GW) 목표, DOE $2.7B 농축 투자, 러시아산 우라늄 수입 금지(2024-08 발효). Microsoft-Constellation(TMI 재가동), Meta-Constellation(1.1GW PPA) 등 빅테크의 원전 직접 계약이 UF6 수요를 구조적으로 견인.

테제 2: HFO 냉매 규제 수혜 + 데이터센터 냉각

HFC->HFO 전환은 법적 의무이며, 3중 규제(EU F-Gas/EPA AIM Act/Kigali Amendment)가 동시 작동한다.

근거 3가지:

3중 규제 강제력: EU는 2027-2029년 HFC 쿼터를 2025-2026년 대비 50% 추가 감축. EPA AIM Act는 2026년부터 GWP 상한 규제 단계적 도입. Kigali Amendment는 2024년부터 개도국(중국/인도) 포함. 이 규제들은 국제 조약과 의회 입법 기반으로 철회 불가.
데이터센터 냉각 선점: 글로벌 데이터센터 냉각 시장 $21B(2026)->$54B(2034E), CAGR 12.6%. HFO 기반 액체 냉각 시장 $6B->$27B(CAGR 18.2%). Solstice ze(R-1234ze, GWP 7)가 데이터센터 최적화 제품. Q4 2025 데이터센터 냉매 이중자릿수 성장 확인.
HFO 비중 확대: FY2025 냉매 매출 내 HFO 비중 60%, 목표 80%. 규제 일정에 따른 비선형적 전환 가속이 2027-2029년 성장 변곡점을 형성. 연간 냉매 매출 성장률 8-9% 유지 가능 근거 존재.

통합 시너지: AI/데이터센터 밸류체인 3축 노출

밸류체인 위치	SOLS 사업	시장 연결
에너지 공급 (상류)	UF6 전환 -> 원전 연료	데이터센터 전력 수요 -> 원전 -> UF6
에너지 소비 효율 (하류)	HFO 냉매	데이터센터 냉각 -> 저GWP 냉매 전환
하드웨어 소재 (중류)	스퍼터링 타겟	AI 칩 제조 -> 전자소재 수요

핵연료(장기 계약/정책), 냉매(규제/소비재 사이클), 전자소재(반도체 사이클)의 성장 드라이버가 독립적이어서 세 사업이 동시에 부진할 확률은 구조적으로 낮다.

4. 재무 분석

핵심 재무 지표

지표	FY2024	FY2025	FY2026E (가이던스)	평가
매출	$3,770M	$3,890M	$3,900-4,100M	안정적 low-single digit 성장
Adj. EBITDA	~$997M (E)	$957M	$975-1,025M	일시적 하락 후 회복 전망
EBITDA 마진	~26.4% (E)	24.6%	~25.0%	Q4 19.1%가 일시적 여부가 핵심
순이익	$594M	$237M	--	스핀오프 세금+이자 영향
EPS (TTM)	--	$1.49	$2.45-2.75	가이던스 < 컨센서스($2.93)
CapEx	~$296M (E)	$408M	$400-425M	성장 투자 지속
EBITDA - CapEx	~$701M (E)	$549M	$575-600M (E)	FCF 전환 압박
순부채/EBITDA	--	1.5x	--	투자등급 수준
ROIC	--	~19%	--	특수화학 상위권
배당수익률	--	--	~0.38%	상징적 수준

Q4 2025 실적 하이라이트 (2026-02-11 발표)

항목	Q4 2025	Q4 2024	YoY
매출	$987M	$913M	+8%
Adj. EBITDA	$189M	$236M (E)	-20%
EBITDA 마진	19.1%	25.7% (E)	-662bps
EPS	$0.26	--	컨센서스 $0.40 대비 -35% miss

Q4 마진 급락 원인: (1) 스핀오프 분리비용(IT/인력/법무), (2) HFC->HFO 전환 과정 냉매 믹스 악화, (3) 헬스케어 패키징 고객 재고 조정으로 공장 가동률 저하, (4) ESM 플랜트 다운타임. 경영진은 이를 "anticipated transitory costs"로 규정.

사업부별 Q4 성장률: 냉매 +20%, 핵연료(AES) +39%, 전자소재 +19%, 헬스케어 패키징 -25%.

FY2026 가이던스 달성 가능성

가이던스	달성 가능성	근거
매출 $3.9-4.1B	높음	핵연료+냉매 성장 모멘텀 유지
EBITDA $975M-$1.025B	중	분리비용 해소 여부가 관건
EPS $2.45-$2.75	중하	컨센서스 $2.93 하회, 세금/이자 불확실성
CapEx $400-$425M	높음	committed 프로젝트 기반

5. 밸류에이션

피어 비교

기업	티커	Fwd P/E	EV/EBITDA	P/S	비고
SOLS	SOLS	30.1x	14.5x	3.2x	가이던스 기준
Arkema	AKE.PA	14.7x	6.2x	0.7x	범용화학 비중 높음
Daikin	6367.T	20.5x	~15x (E)	~1.2x	HVAC 글로벌 1위
Honeywell	HON	~20x	16.5x	3.2x (E)	대형 복합기업
Cameco	CCJ	91.7x	78.3x	17.0x	우라늄 프리미엄
Centrus	LEU	40.0x	51.1x	N/A	농축 독점
Entegris	ENTG	35.2x	20.7x	5.1x	반도체 소재
Element Sol.	ESI	17.3x	16.3x	3.2x (E)	특수화학 순수 비교

포지셔닝: 종합 특수화학 피어 평균(Fwd P/E 21.8x) 대비 +38% 프리미엄, 핵연료 피어(CCJ/LEU 평균 65.9x) 대비 큰 폭의 할인. 시장은 SOLS를 "냉매 화학 기업"으로 주로 인식하면서 핵연료 성장 프리미엄을 부분 반영 중.

밸류에이션 방법론별 적정가 요약

방법론	적정 주가	현재가 대비
DCF (Gordon Growth, g=2.5%)	$53.5 - $57.5	-27% ~ -31%
DCF (Exit Multiple 12x)	$76.2	-2.6%
SOTP	$82.7	+5.7%
확률가중 시나리오	$70.3	-10.1%

시나리오 분석

시나리오	핵심 가정	예상 주가	확률
Bull	핵연료 초과 증산(+25%), HFO 가속, 마진 28%+, FY2030E EBITDA $1,600M, Exit 14x	$88 - $105	25%
Base	가이던스 달성, 매출 CAGR 6%, 마진 27%, FY2030E EBITDA $1,400M, Exit 12x	$65 - $80	50%
Bear	HFO 전환 지연, 원자력 투자 지연, 마진 24% 정체, FY2030E EBITDA $1,100M, Exit 10x	$43 - $55	25%

확률가중 적정 주가: $88 x 25% + $72 x 50% + $49 x 25% = $70.3

6. 리스크 및 반론

Top 5 리스크 매트릭스

순위	리스크	발생 확률 (1-5)	영향도 (1-5)	점수	시간 프레임
1	HFO 특허 만료 후 마진 침식	4	4	16	중기 (6-18개월)
2	EPA 규제 완화/지연	3	4	12	단기-중기
3	밸류에이션 멀티플 디레이팅	4	3	12	단기 (0-6개월)
4	스핀오프 과도기 비용 장기화	3	3	9	중기
5	중국 HFO 저가 공급 확대	3	3	9	중기-장기

테제별 주요 반론

테제 1 (원자력) 반론:

UEC가 연 10,000tU 규모 UF6 전환 시설 타당성 조사 착수(단, 착공까지 최소 5-7년)
SMR 상용화가 2030년 이후로 지연될 경우 성장 프리미엄 축소
원전 르네상스 기대가 과도할 경우, 실현 속도 미달로 내러티브 훼손

테제 2 (HFO 냉매) 반론:

DuPont 핵심 특허 2026년 11월 만료. Chemours Opteon YF 생산능력 3배 확장 + 40% 추가 증설 진행 중
트럼프 EPA가 Technology Transitions Rule 재검토. 소매 냉동 GWP 한도 150->1,400 완화 제안
액침냉각 등 대체 냉각 기술 발전. 단, HFO 기반 2상 액침냉각 유체도 존재하여 보완 관계 가능

하방 시나리오 요약

시나리오	예상 주가	확률	현재가 대비
HFO 마진 영구 훼손	$48-55	20-25%	-30% ~ -39%
원자력 투자 사이클 지연	$57-65	15-20%	-17% ~ -27%
멀티플 디레이팅	$49-65	25-30%	-17% ~ -37%
복합 악재 동시 발생	$40-48	10%	-39% ~ -49%

7. 촉매 및 모니터링

단기 촉매 (0-6개월)

Q1 2026 실적 발표 (2026-05): EBITDA 마진 회복 여부(Q4 19.1% -> 목표 23-25%)가 최대 분기점. 마진 정상화 확인 시 Hold->Buy 전환 근거
기관 13F 공시 (2026-02 중순): Blackrock($838M) 외 추가 대형 기관 진입 여부 확인. 스핀오프 후 첫 분기 기관 재편입 규모
EPA Technology Transitions Rule 최종안 (2026-03~06): GWP 한도 확정. 1,400 유지 시 단기 마진 압박 완화, 150 유지 시 HFO 강력 수혜
애널리스트 커버리지 확대 (2026-02~03): 스핀오프 후 커버리지 증가 추세. 추가 Buy 레이팅 시 주가 상승 모멘텀

중기 촉매 (6-12개월)

Metropolis Works 10kt+ UF6 달성: 20% 증산 목표 실현 시 원자력 매출 가시성 확보
FY2026 가이던스 상향 가능성: 현재 보수적 가이던스 상향 시 주가 재평가(확률 중)
HFO 데이터센터 대형 계약 공개: 하이퍼스케일러(AWS, Google 등) 계약 발표 시 테제 검증
신규 핵연료 계약/백로그 확대: $2B -> $2.5B+ 확대 시 장기 수익성 가시성 강화

하방 트리거

R-1234yf 핵심 특허 만료(2026년 11월) 후 경쟁사 진입 동향
FY2026 EPS 가이던스 하향 수정 또는 Q1 마진 회복 실패
원자력 정책 변동(행정부 교체/DOE 보조금 축소)

핵심 모니터링 KPI

Q/Q EBITDA 마진 추이: 24% 이상 회복 시 긍정 신호
HFO:HFC 매출 비율: 현재 60:40, 목표 80:20. 전환 속도가 성장률 결정
핵연료(AES) 매출 성장률: +15% 이상 유지 시 이중자릿수 EBITDA CAGR 궤도 확인
UF6 생산량 달성: 2026년 10kt+ 목표 대비 실적
애널리스트 컨센서스 EPS 변동: 하향 조정 추세 시 멀티플 축소 선행 지표

8. 센티먼트 스냅샷

종합 센티먼트: Mixed (혼재)

Q4 2025 실적 발표(2026-02-11) 후 주가 +14% 급등. EPS miss(-35%)와 가이던스 하회(-13%)를 무시하고 원자력 확장 기대에 집중한 결과. 시장은 현재 "핵연료 성장 스토리"에 무게를 두고 있으나, 실적 정상화가 확인되지 않은 상태.

애널리스트 컨센서스

애널리스트	투자의견	목표가	비고
BMO Capital	Outperform	$90	최고 목표가
UBS	Buy	$87	Q4 후 상향 ($75->$87)
RBC Capital	Outperform	$75	신규 커버리지
Mizuho	Neutral	$65	현재가 대비 -17% 하방
컨센서스 (8개사)	Buy	$65.67	범위 $54-$90, 편차 매우 큼

기관 수급

S&P 500/NASDAQ-100 신속 편입(2025-10-31)으로 인덱스 펀드 강제 매수 완료
Blackrock Q4 2025 13F에서 ~$838M 신규 포지션 확인 (시총 대비 ~6.8%)
2026-02 중순 추가 13F 공시로 기관 재편입 규모 파악 가능

센티먼트-펀더멘털 괴리

현재 시장은 원자력 확장 기대에 과도한 가중치를 부여하고 있으며, 마진 악화와 가이던스 미스를 경시하는 경향이 있다. Q4 실적 후 +14% 급등은 "핵연료 스토리 프리미엄"이 가격에 선행 반영된 것으로 판단된다. 반면, 데이터센터 냉각 HFO 테제와 핵연료 백로그의 이익 품질(경기 방어적 장기 계약)은 아직 충분히 반영되지 않았다.

9. IWANNAVY LAB 적정 가치 결정

밸류에이션 방법론별 적정가 비교

방법론	적정 주가	비중	근거
DCF (Gordon Growth)	$53.5 - $57.5	20%	보수적, 터미널 성장률 민감도 높음
DCF (Exit Multiple 12x)	$76.2	25%	특수화학 장기 평균에 핵연료 프리미엄 가산
SOTP	$82.7	30%	사업부별 차등 배수 적용, 핵연료 독점 가치 반영
확률가중 시나리오	$70.3	25%	Bull/Base/Bear 확률 가중
가중 평균 적정 주가	$73.5

최종 적정 주가 및 목표가 결정

적정 주가 범위: $70 - $83
IWANNAVY LAB 목표 주가: $82 (6-12개월)
현재 주가 $78.22 대비: +4.8%
투자의견: Hold

Hold 판단 근거:

현재 주가 $78.22는 가중 평균 적정가 $73.5 대비 6.4% 고평가 상태이나, SOTP 적정가 $82.7 범위 내에 위치한다. 구조적 성장 테마(핵연료 독점 + HFO 규제 수혜)의 유효성은 높으나, 다음 세 가지 이유로 신규 매수보다 실적 확인 후 접근이 적절하다.

밸류에이션 프리미엄이 이미 반영: Forward P/E 30.1x는 피어 평균 대비 38% 프리미엄. "완벽한 실행"을 가정한 수준
Q4 마진 급락의 일시적 여부 미확인: 경영진 주장(transitory)이 Q1 2026에서 검증되어야 함
EPS 가이던스 vs 컨센서스 괴리: 애널리스트 EPS 하향 조정이 진행될 경우 단기 주가 압력

Buy 전환 조건: (1) Q1 2026 EBITDA 마진 23%+ 확인, (2) 주가 $65-70 조정 시(확률가중 적정가 근접), (3) 핵연료 백로그 $2.5B+ 확대 확인

진입 전략 제안

구분	조건	비중
1차 진입	$65-70 조정 시 (확률가중 적정가 영역)	포트폴리오 1.0%
2차 진입	Q1 2026 마진 정상화(23%+) 확인 후	추가 0.5-1.0%
손절 기준	$55 (-30%) 또는 FY2026 가이던스 하향 시	포지션 재평가
익절 기준	$90+ (P/E 35x 돌파)	부분 매도 검토

포트폴리오 관점: 현재 포트폴리오에 SOLS 미보유, Basic Materials 섹터 비중 0%. SOLS 편입 시 섹터 분산 효과가 있으며, 낮은 Beta(0.26)가 고베타 Tech 종목(NVDA, TSLA, PLTR 등)에 대한 부분적 헤지 역할 가능. 다만 현 밸류에이션에서는 소규모 탐색적 포지션(1-1.5%)이 적절.

부록: 에이전트 간 수치 교차 검증

핵심 수치 비교

지표	펀더멘털	밸류에이션	센티먼트	리스크	판정
FY2025 매출	$3,890M	$3,886M	-	-	일치 (반올림 차이 $4M)
FY2025 Adj. EBITDA	$957M	$957M	-	-	일치
FY2025 EBITDA 마진	24.6%	24.6%	-	24.6%	일치
Q4 2025 EBITDA 마진	19.1%	-	-	19.1%	일치
FY2026E 가이던스 매출	$3,900-4,100M	$3,900-4,100M	-	-	일치
FY2026E 가이던스 EBITDA	$975-1,025M	$975-1,025M	-	-	일치
FY2026E 가이던스 EPS	$2.45-2.75	$2.45-2.75	$2.45-2.75	-	일치
EPS 컨센서스	$2.93	$2.99	$2.93	$2.93	경미한 불일치
순부채	$1,466M	$1,466M	~$1,400M	$1,466M	일치
순부채/EBITDA	1.5x	1.5x	1.5x	1.5x	일치
Forward P/E (가이던스)	~30x	30.1x	-	30.1x	일치
EV/EBITDA (FY2025)	-	14.5x	-	-	단일 소스
SOTP 적정가	-	$82.7	-	-	단일 소스
DCF 적정가 (평균)	-	$64.8	-	-	단일 소스
확률가중 적정가	-	$70.3	-	-	단일 소스
피어 평균 Fwd P/E	-	21.8x	-	21.8x	일치
애널리스트 목표가 범위	-	$54-$90	$54-$90	-	일치

불일치 항목 해결

EPS 컨센서스 ($2.93 vs $2.99):

펀더멘털/센티먼트/리스크 보고서: $2.93 (TipRanks, MarketBeat 기준)
밸류에이션 보고서: $2.99 (StockAnalysis 기준)
판정: 데이터 소스 차이에 기인. 스핀오프 초기로 애널리스트 커버리지가 확대 중이므로 소스별 편차가 존재. Q4 실적 후 하향 조정이 진행 중이므로 실질적으로 $2.60-$2.93 범위로 수렴할 것으로 예상. 본 IC 메모에서는 보수적으로 $2.93(다수 소스)을 기준으로 채택.

FY2025 매출 ($3,890M vs $3,886M):

펀더멘털: $3,890M (반올림)
밸류에이션: $3,886M (정확 금액)
판정: 실질적 차이 없음. 정확 금액 $3,886M 채택.

밸류에이션 적정가 vs 현재 주가 괴리 분석

DCF 평균 적정가 $64.8과 현재 주가 $78.22의 괴리는 17.2%로 15%를 초과한다. 이 괴리의 원인:

DCF Gordon Growth 모델의 보수적 가정: WACC 9.32%, 터미널 성장률 2.5%에서 적정가 $53.5로 산출. 핵연료 사업의 독점적 가격결정력을 터미널 성장률에 충분히 반영하기 어려운 구조적 한계
SOTP가 사업부 가치를 더 정확히 반영: 핵연료(20x)와 냉매(12x)에 차등 배수를 적용한 SOTP $82.7이 현재 주가와 근접. 시장은 사실상 SOTP 접근을 따르고 있음
성장 프리미엄의 DCF 포착 한계: 핵연료 독점 + 규제 기반 냉매 성장은 일반적 DCF 5년 예측 기간으로 완전히 포착되지 않음

결론적으로, SOTP 적정가($82.7)가 SOLS의 사업 구조를 가장 잘 반영하는 방법론이며, 이를 중심으로 적정 주가 범위를 $70-$83으로 설정하는 것이 합리적이다.