NET IC Memo | IWANNAVY LAB

주요 지표 스냅샷

구분	지표	수치	비고
밸류에이션	P/E (TTM)	N/A	GAAP 순손실 지속
	Forward P/E	~143x	극단적 고밸류에이션
	PEG	N/A	산출 불가
	P/S (TTM)	33.4x	피어 평균 15.7x 대비 2.1배
	P/B	데이터 미확인	-
	P/FCF	~278x (E)	시총 $72.4B / FCF $260.6M 기준 역산
수익성	Gross Margin	74.5% (GAAP)	FY2024 77.3% 대비 2.8pp 하락
	Oper. Margin	-9.6% (GAAP) / 14.0% (Non-GAAP)	GAAP-NonGAAP 괴리 23.6pp
	Profit Margin	-4.7% (GAAP)	GAAP 순손실 지속
성장성	EPS growth this Y	N/A (GAAP 적자)	Non-GAAP EPS +24% YoY
	EPS growth next Y	데이터 미확인	-
	Revenue growth q/q	+33.6% (Q4'25 YoY)	3분기 연속 성장 가속
재무건전성	Debt/Eq	2.42x	전환사채 포함, 순현금 포지션
	Current Ratio	2.04	단기 유동성 양호
	ROE	-7.5% ~ -8.9% (GAAP)	Non-GAAP 기준 ~26% (E)
	ROI	데이터 미확인	-
수급	Insider Own	0.65% (직접) / 10.9% (간접 포함)	듀얼클래스 구조
	Inst Own	81.5%	Capital World 11.66% 최대주주
	Short Float	3.26%	기술주 평균 대비 낮은 수준

1. 투자 요약 (Executive Summary)

항목	내용
투자 의견	보유(Hold)
확신도	중(Medium)
확률 가중 적정 주가	$170 (현재 대비 -17.7%)
적정 진입 구간	$140 ~ $160 (P/S 20~25x 수준)
투자 시계	6~12개월
포트폴리오 보유	미보유

투자 의견 근거: Cloudflare는 Q4'25 매출 +34%, DBNRR 120%, AI 에이전트 트래픽 폭증 등 우수한 펀더멘털을 보유하고 있으나, 현재 P/S 33.4x는 고성장 피어 평균(15.7x) 대비 2.1배 프리미엄에 거래 중이다. 밸류에이션 에이전트의 확률 가중 적정 주가 $170은 현재가 대비 -18% 하방을 시사하며, 실적 발표 직후 +15% 급등 상태에서의 신규 진입은 리스크 대비 보상이 비대칭적으로 불리하다. 펀더멘털의 탁월함은 인정하되, 조정 시 진입을 권고한다.

핵심 투자포인트 5개

AI 인프라 플랫폼의 구조적 수혜자 -- Workers AI 추론 요청 YoY 4,000% 급증, 1월 AI 에이전트 트래픽 2배 증가. 개발자 450만 명 생태계 기반 네트워크 효과 확보
Enterprise 전환 가속으로 매출 품질 개선 -- $1M+ 고객 269개(+55% YoY), $100K+ 고객 4,298개(+23% YoY). 대형 고객 매출 비중 69%로 상승
DBNRR 120%의 강한 고객 고착성 -- Q4'24 111%에서 9pp 반등. "Land-and-Expand" 전략의 실효성 입증
현재 밸류에이션은 거의 완벽한 실행을 전제한 가격 -- P/S 33.4x는 과거 중간값(23.3x) 대비 +43% 프리미엄. DCF(영구성장률 방식) 적정가 $31, Exit Multiple 방식 $151
GAAP 흑자 전환 불투명 및 SBC 부담 -- SBC 매출 대비 ~20%(보수적) ~ 45%(공격적 추정), GAAP 영업손실 $207M 지속. 이익 품질에 대한 구조적 할인 필요

2. 사업 구조 및 경쟁력

사업 구조 ("Four Acts")

Act	주요 제품	성장 단계	핵심 지표
Act 1: Application Services	CDN, DDoS, WAF, Bot Management	성숙 (캐시카우)	안정적 기반 매출
Act 2: Zero Trust / SASE	Cloudflare One, Access, Gateway, CASB	고성장	Gartner SSE MQ "Visionary"
Act 3: Developer Platform	Workers, R2, D1, Workers AI	초기~고성장	개발자 450만 명 활성
Act 4: AI & Network Services	AI Gateway, Vectorize, AI 추론	초기 폭발	$100M+ 단일 계약 체결

경쟁우위 (Moat) 평가

해자 유형	강도	근거
네트워크 효과	강	330+ 도시 글로벌 네트워크, 웹 트래픽 20%+ 처리. 위협 인텔리전스 선순환
전환비용	중상	다층 보안 스택 통합 시 전환 난이도 극대. DBNRR 120% 입증
원가우위	중	엣지 Cold start <5ms (AWS Lambda@Edge 100-400ms 대비 압도적)
브랜드/무형자산	중	Gartner MQ Visionary (SSE, SASE 모두), 개발자 충성도 높음
규모의 경제	중상	매출총이익률 74-78%, 네트워크 한계비용 체감

TAM 기회

Cloudflare 경영진이 제시한 TAM은 $196B(2026E) -> $231B(2028E)이며, 현재 침투율은 약 1.1%($2.17B)에 불과하다. SASE($25B+), 엣지 컴퓨팅, Zero Trust 보안 시장의 구조적 성장(CAGR 20%+)이 TAM 확장을 뒷받침한다.

3. 재무 펀더멘털

손익 추이 (FY2022-FY2025)

항목	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025	방향성
매출 ($M)	975.2	1,296.7	1,669.6	2,167.9	지속 성장
매출 성장률 (YoY)	48.6%	33.0%	28.8%	29.8%	30% 유지
GAAP 매출총이익률	76.2%	76.3%	77.3%	74.5%	하락 주의
GAAP 영업이익률	-20.6%	-14.3%	-9.3%	-9.6%	정체
Non-GAAP 영업이익률	-3.7% (E)	9.4%	11.2% (E)	14.0%	지속 개선
FCF 마진	-4.1%	9.2%	10.0%	12.0%	지속 개선

Q4'25 분기 실적 하이라이트

항목	Q4'25	Q4'24	YoY	vs 컨센서스
매출	$614.5M	$459.9M	+33.6%	+3.9% 서프라이즈
Non-GAAP 영업이익률	14.6%	N/A	-	-
FCF	$99.4M	$47.8M	+107.9%	-
FCF 마진	16.2%	10.4%	+5.8pp	-

현금흐름 및 대차대조표

항목	FY2024	FY2025	YoY
영업현금흐름 ($M)	380.4	603.1	+58.6%
CapEx ($M)	213.5	~342.5 (추정)	+60% (E)
FCF ($M)	166.9	260.6	+56.1%
현금 + 유가증권 ($M)	-	4,101.3	-
전환사채 ($M)	-	~3,260 (0% 쿠폰)	-
순현금 ($M)	-	~841	-

FY2026 가이던스

항목	가이던스	성장률
FY2026 매출	$2,785 ~ $2,795M	+28~29% YoY
Q1'26 매출	~$620.5M (중간값)	+29~30% YoY
Non-GAAP 영업이익	$378 ~ $382M	마진 ~13.6%
$3B 런레이트 목표	Q4 2026	-
$5B 런레이트 목표	Q4 2028	-

주의: FY2026 Non-GAAP 영업이익률 가이던스 ~13.6%는 FY2025 실적(14.0%)보다 낮다. AI 인프라 투자 확대 의도를 반영하며, 단기 마진 압박 가능성 내포.

4. 밸류에이션

방법론별 적정 가치 비교

방법론	적정 주가	현재가 대비	비고
DCF (영구 성장률 3%, WACC 9%)	$32	-85%	전통적 FCF 기반 -- 고성장주 적용 한계
DCF (Exit Multiple 15x, WACC 9%)	$151	-27%	피어 중간값 수준 Exit
DCF (Exit Multiple 21x, WACC 8.5%)	$212	+2%	현재가 정당화 최소 조건
피어 Comp (고성장 피어 평균 P/S 15.7x)	$102	-51%	CRWD/DDOG/ZS 평균
피어 Comp (CrowdStrike 수준 P/S 22.9x)	$157	-24%	가장 유사한 피어
과거 밴드 중간값 (P/S 23.3x)	$134	-35%	10년 중간값
시나리오 확률 가중	$170	-18%	Bull 25% / Base 50% / Bear 25%
애널리스트 컨센서스	$233	+13%	27명 Buy 다수, 범위 $117~$300

피어 밸류에이션 비교

기업	매출 성장률	P/S (TTM)	P/S/성장률	평가
NET	29.8%	33.4x	1.12x	최고 프리미엄
CRWD	22.1%	22.9x	1.04x	기준선
DDOG	26.6%	14.2x	0.53x	디스카운트
ZS	23.2%	9.9x	0.43x	디스카운트
AKAM	4.2%	3.5x	0.83x	저성장 적정

Cloudflare의 P/S-to-Growth 비율 1.12x는 가장 유사한 피어(CRWD)보다 높고, DDOG/ZS 대비 2~2.6배 프리미엄에 거래되고 있다. 플랫폼 확장성과 AI 옵셔널리티가 프리미엄의 근거이나, 상당 부분이 이미 주가에 반영된 상태이다.

시나리오 분석

시나리오	핵심 가정	적정 주가	현재가 대비	확률
Bull Case	FY2026 매출 성장 30%+, AI 인프라 수혜로 $5B 조기 달성, 영업이익률 25%+, Exit EV/Rev 22-25x	$220 ~ $260	+6% ~ +26%	25%
Base Case	가이던스 수준 28-29% 성장, 점진적 마진 확대(20%+), Exit EV/Rev 15-18x	$150 ~ $190	-27% ~ -8%	50%
Bear Case	성장 25% 미만 감속, 경쟁 심화, 마진 확대 지연, 멀티플 수축 P/S 15-20x	$80 ~ $120	-61% ~ -42%	25%

밸류에이션 에이전트 vs 리스크 에이전트 적정가 비교

밸류에이션 에이전트의 확률 가중 적정가($170)와 리스크 에이전트의 진입 권고 구간($180~$190 1차, $150~$165 2차)은 대체로 정합적이다. 양측 모두 현재가($206.66)에서의 신규 진입을 비추천하며, 15~30% 조정 시 매력적 진입 기회로 판단하고 있다. 애널리스트 컨센서스($233)와는 괴리가 있으나, 이는 sell-side의 구조적 낙관 편향(institutional bias)을 감안해야 한다.

5. 투자 가설 검증

Bull 근거 3개

AI 에이전트 플랫폼 독점적 포지셔닝: CEO Prince는 "AI 에이전트가 인터넷의 새로운 사용자라면, Cloudflare는 그들이 운영되는 플랫폼이자 통과하는 네트워크"라고 선언. Workers AI 추론 요청 YoY 4,000% 증가, 1월 AI 에이전트 트래픽 2배 증가는 이 가설을 실증적으로 뒷받침한다. TAM $196B 대비 침투율 1.1%에 불과하여 성장 활주로가 광대하다.
매출 성장 가속화 + Enterprise 전환: $2B 매출 규모에서 30% 성장을 유지하는 것은 희소하다. Q4'25 34% 성장은 가속화를 보여주며, $1M+ 고객 55% 급증, DBNRR 120%는 "Land-and-Expand" 전략의 성공을 확인시킨다. 경영진의 $5B 런레이트 목표(Q4 2028)는 현실적 달성 경로가 보인다.
플랫폼 경제성의 영업 레버리지: Non-GAAP 영업이익률 14.0%(FY2025)에서 장기 목표 20%+로의 확장 경로가 가시적이다. 네트워크 인프라의 한계비용 체감 구조와 매출 규모 확대가 결합되면, $5B 매출 시 25%+ Non-GAAP 영업이익률 달성은 충분히 가능하다.

Bear 근거 3개

극단적 밸류에이션이 실수의 여유를 허용하지 않음: Forward P/E ~143x, P/S 33.4x는 고성장 피어 대비에서도 최고 프리미엄이다. 성장률이 30%에서 25%로 5pp만 둔화해도 P/S 25x로 압축 시 주가 -23% 하락 가능. 멀티플 확장이 아닌 수축 국면에서는 하방 리스크가 비대칭적이다.
GAAP 수익성 전환의 구조적 장벽: GAAP-NonGAAP 영업이익 괴리 $511M은 주로 SBC에서 발생한다. 매출 대비 SBC 비율이 20~45%(에이전트 간 추정 차이 존재 -- 아래 교차검증 참조)로, 이는 주주 입장에서 실질적 비용이다. 전환사채 $3.26B의 잠재적 희석 효과까지 감안하면 이익 품질에 대한 구조적 할인이 필요하다.
하이퍼스케일러와의 장기 경쟁 불확실성: AWS CloudFront, Google Cloud, Azure는 클라우드 번들링 전략으로 CDN/보안/엣지 시장을 공격적으로 확장 중이다. Cloudflare의 가격 우위(이그레스 무료 등)는 하이퍼스케일러가 가격을 인하할 경우 빠르게 침식될 수 있으며, AI 추론 시장에서도 AWS Inferentia, Azure AI 등 자체 서비스와 경쟁해야 한다.

판정: Neutral -- 펀더멘털은 Bullish하나, 현재 밸류에이션에서는 리스크/보상이 균형 상태. 조정 시 Bullish로 전환.

6. 수급 및 센티먼트

종합 센티먼트: Strongly Bullish (단기)

Q4'25 실적 서프라이즈(매출 +3.9% beat, 가이던스 +2% 상회)로 주가가 +14.82% 급등하며 극도로 긍정적인 센티먼트를 형성했다. 7분기 연속 beat-and-raise 패턴이 투자자 신뢰를 강화하고 있다.

수급 구조

항목	수치	해석
기관 보유 비율	81.5%	기관투자자 강한 신뢰
공매도 비율	3.26%	기술주 평균(5-10%) 대비 낮음
Days-to-Cover	4.9일	숏커버링 압력 제한적
내부자 매매	1월 $19M+ 매도 (CEO, 임원진)	사전 계획 거래(10b5-1), 매도 일변도 주의

애널리스트 컨센서스

지표	수치
종합 등급	Buy (27명 중 다수)
평균 목표가	$233 ~ $244
최저 / 최고	$117 / $300
현재가 대비 상승 여력	+13% ~ +18%

센티먼트-펀더멘털 괴리 판단

센티먼트(Strongly Bullish)와 밸류에이션 분석(적정가 $170)이 상충한다. 이는 역발상 기회라기보다는 시장이 AI 인프라 옵셔널리티에 대해 밸류에이션 모델이 포착하지 못하는 프리미엄을 부여하고 있는 것으로 판단한다. 다만 이러한 "스토리 프리미엄"은 실적이 1~2분기만 기대에 미달해도 급격히 소멸할 수 있어, 경계가 필요하다.

7. 카탈리스트 워치

단기 (0~6개월)

Q1'26 실적 발표 (2026년 5월 예상): 가이던스 $620.5M 대비 beat 여부가 모멘텀 지속의 관건
2026년 8월 전환사채 $1,125M 만기 -- 현금 상환 vs 주식 전환 결정이 주가에 단기 영향
AI 에이전트 관련 신규 대형 계약 발표 가능성
Fed 금리 정책 결정 -- 인하 시 성장주 밸류에이션 지지

중장기 (6개월~)

FY2026 $3B 런레이트 달성 여부 (Q4'26 목표)
$5B 런레이트 경로 가시화 (FY2028 목표)
GAAP 영업이익 흑자 전환 시점
Non-GAAP 영업이익률 20%+ 경로 확인
Gartner SASE/SSE MQ에서 "Leader" 승격 가능성
AI 추론 플랫폼(Workers AI) 매출 기여도 구체적 공개

하방 트리거

분기 매출 성장률 25% 미만 감속 (멀티플 급격 수축 촉발)
DBNRR 115% 이하 하락 (고객 고착성 약화 신호)
대형 서비스 장애 재발 (2025년 11월, 12월 연속 장애 이력)
하이퍼스케일러의 공격적 가격 인하 (매출총이익률 70% 이하 하락)
금리 인하 지연 또는 인상 전환 (성장주 전반 멀티플 압축)

8. 시나리오 분석

시나리오	핵심 가정	예상 주가 범위	확률
Bull Case	FY2026 30%+ 성장, AI 수혜로 $5B 조기 달성, 영업이익률 25%+, Exit EV/Rev 22-25x	$220 ~ $260	25%
Base Case	가이던스 수준 28-29% 성장, 마진 20%+ 확대, Exit EV/Rev 15-18x, 멀티플 점진적 정상화	$150 ~ $190	50%
Bear Case	성장 25% 미만, 경쟁 심화, SBC 부담 지속, 멀티플 P/S 15-20x로 수축	$80 ~ $120	25%

확률 가중 적정 주가 산출:

시나리오	중간값	확률	가중 기여분
Bull	$240	25%	$60
Base	$170	50%	$85
Bear	$100	25%	$25
합계			$170

9. 리스크 요약

리스크 매트릭스

리스크	영향도	발생 확률	종합 등급
밸류에이션 과열 (P/S 33x, Fwd P/E 143x)	High	High	Critical
SBC 희석 및 GAAP 적자 지속	High	High	Critical
하이퍼스케일러 경쟁 심화	High	Medium	High
서비스 장애 리스크 (2건/Q4'25)	High	Medium	High
금리/거시환경 성장주 재평가	High	Medium	High
전환사채 희석/상환 부담 ($3.26B)	Medium	Medium	Medium
규제/데이터 프라이버시	Medium	Medium	Medium

포트폴리오 관점

현재 포트폴리오의 Technology 비중이 약 72%로 이미 높은 수준이다. NET 추가 시 소프트웨어 인프라 하위 섹터 집중도가 더욱 높아지며, PLTR(상관도 0.6~0.7), ORCL(0.4~0.5) 등 기존 보유 종목과의 상관관계가 높다. Beta 2.08의 고변동성을 감안할 때, 신규 진입 시 포지션 비중 1~2% (약 $1,700~$3,400) 이하로 제한할 것을 권고한다.

리스크 완화 진입/청산 기준

기준	조건	행동
1차 진입	$180~$190 조정 시	분할 매수 개시
2차 추가 매수	$150~$165	포지션 확대
손절	$130 이하	전량 청산
익절	$250~$260 (52주 고점 근접)	50% 축소
근본적 청산	매출 성장률 2분기 연속 25% 미만 또는 DBNRR 115% 미만	전량 매도

10. 에이전트 간 데이터 교차 검증

주요 불일치 사항

항목	펀더멘털	밸류에이션	센티먼트	리스크	판정
SBC 규모 (FY2025)	~$400-430M (매출 19-20%)	-	-	~$980M (매출 45%)	불일치 심각 (아래 상세)
FY2024 Non-GAAP 영업이익	$186.3M (E)	$230.1M	-	-	밸류에이션 $230.1M 채택 (공시 기반)
Beta	-	0.96 (2Y Alpha Spread)	-	2.08 (GuruFocus)	양측 병기. 밸류에이션 모델은 보수적 0.96 사용
현재 주가	$206.66	$206.66	$206.66	$207.43	시점 차이. 분석 기준 $206.66 채택
시가총액	$72.4B	$72.4B	$72.4B	$72.7B	시점 차이. $72.4B 채택

SBC 불일치 상세 분석

펀더멘털 에이전트: SBC ~$400-430M (매출 대비 ~19-20%). 근거: GAAP-NonGAAP 영업이익 괴리 $511M에서 SBC가 80%+ 차지한다는 추정

리스크 에이전트: SBC ~$980M (매출 대비 ~45.2%). 근거: MacroTrends 데이터 인용

판정: 리스크 에이전트의 $980M은 FY2024 기준 $744M에서 FY2025 $980M으로의 급증(+31.8%)을 제시하나, 이 수치는 GAAP-NonGAAP 괴리($511M)와 정합하지 않는다. SBC가 $980M이라면 GAAP-NonGAAP 괴리는 $980M 이상이어야 하나, 실제 영업이익 기준 괴리는 $511M이다. 따라서 펀더멘털 에이전트의 ~$400-430M 추정이 더 정합적이며, 리스크 에이전트의 수치는 과대 추정으로 판단한다. 다만 이 항목은 10-K 공시에서 정확한 수치 확인이 필요하다. (현재 데이터 기준 확정 불가, 양측 모두 "(E)" 처리)

Beta 불일치에 대한 코멘트

Alpha Spread의 2Y Beta 0.96과 GuruFocus의 Beta 2.08은 산출 기간 및 벤치마크 차이에 기인한다. 밸류에이션 DCF 모델에서는 보수적인 0.96(WACC 9.0%)을 사용했으나, 실제 주가 변동성(52주 범위 $89~$260, 연간 23회 이상 5%+ 등락)을 감안하면 Beta 1.5~2.0이 현실적이다. WACC 10%+ 적용 시 DCF 적정가는 추가 하락하므로, 밸류에이션 결론(현재가 대비 하방)은 더욱 강화된다.

11. 투자 요약 -- 최종 의견

최종 투자의견: 보유(Hold) / 확신도: 중(Medium)

Cloudflare는 AI 인프라 시대의 핵심 플랫폼 기업으로, Q4'25 실적이 이를 실증적으로 확인시켰다. 매출 성장 가속화(34%), DBNRR 120%, AI 에이전트 트래픽 폭증, $100M+ 대형 계약 등 펀더멘털은 탁월하다. 그러나 현재 P/S 33.4x는 고성장 피어 평균의 2배 이상이며, 확률 가중 적정 주가 $170은 현재가 대비 -18% 하방을 시사한다. 실적 발표 직후 +15% 급등 상태에서의 신규 진입은 리스크/보상이 불리하므로, $140~$160 수준 조정 시 소규모(1~2%) 탐색적 진입을 권고한다.

모니터링 KPI

KPI	현재 수치	경고 수준	확인 주기
분기 매출 성장률 (YoY)	33.6% (Q4'25)	<25%	분기별
Dollar-Based NRR	120% (Q4'25)	<115%	분기별
Non-GAAP 영업이익률	14.6% (Q4'25)	<12%	분기별
$100K+ 대형 고객 순증	4,298 (Q4'25)	QoQ 순증 둔화	분기별
Forward P/S	~26x (FY2026E)	>35x (과열) / <20x (기회)	월별

본 보고서는 공개된 재무 데이터와 실시간 검색 결과를 기반으로 작성되었으며, 투자 권유가 아닙니다.

Sources: Cloudflare FY2025 실적 발표 (BusinessWire, 2026-02-10), Q4 2025 Earnings Call Transcript (Motley Fool), StockAnalysis, MarketBeat, MacroTrends, GuruFocus, Alpha Spread, Finviz

주요 지표 스냅샷

1. 투자 요약 (Executive Summary)

핵심 투자포인트 5개

2. 사업 구조 및 경쟁력

사업 구조 ("Four Acts")

경쟁우위 (Moat) 평가

TAM 기회

3. 재무 펀더멘털

손익 추이 (FY2022-FY2025)

Q4'25 분기 실적 하이라이트

현금흐름 및 대차대조표

FY2026 가이던스

4. 밸류에이션

방법론별 적정 가치 비교

피어 밸류에이션 비교

시나리오 분석

밸류에이션 에이전트 vs 리스크 에이전트 적정가 비교

5. 투자 가설 검증

Bull 근거 3개

Bear 근거 3개

6. 수급 및 센티먼트

종합 센티먼트: Strongly Bullish (단기)

수급 구조

애널리스트 컨센서스

센티먼트-펀더멘털 괴리 판단

7. 카탈리스트 워치

단기 (0~6개월)

중장기 (6개월~)

하방 트리거

8. 시나리오 분석

9. 리스크 요약

리스크 매트릭스

포트폴리오 관점

리스크 완화 진입/청산 기준

10. 에이전트 간 데이터 교차 검증

주요 불일치 사항

SBC 불일치 상세 분석

Beta 불일치에 대한 코멘트

11. 투자 요약 -- 최종 의견

최종 투자의견: 보유(Hold) / 확신도: 중(Medium)

모니터링 KPI

시나리오 분석

카탈리스트 · 향후 6개월